冼先品｜航运金融创新的法治保障对上海建设国际航运中心的启示——以新加坡海事信托模式为例

原创 冼先品 上海市法学会 东方法学

新加坡是公认的国际航运中心和金融中心，新加坡航运金融创新对航运产业的集聚功不可没，其法律构建及经验值得其他国际航运中心借鉴。海事信托是新加坡将古老的普通法商事信托，在本国商业信托法框架内进行的信托资产证券化的创新，是世界第一个结合航运业务与信托资产的海事信托证券化产品。海事信托虽然并不是目前主流的融资模式，但商业信托证券化对各地航运金融创新仍有重要参考意义。目前新加坡海事信托的发展已历经十八年，促进港口和物流基础设施等商业信托证券化的成功实施。以海事信托为切入点，通过梳理新加坡海事信托模式的政策背景和市场表现，以海事信托法律建构为展开，评价海事信托模式在航运融资和业务经营的相关不足，有助于在上海国际航运中心建设背景下，为航运金融创新的法治保障等提出完善建议。

国际航运业是典型的资金密集型行业，船舶融资是航运业永恒的话题。航运金融作为新兴的概念和领域，是国际航运和金融中心桥梁的纽带。支撑上海市等国际航运中心城市发展的因素包括海运文化、自然禀赋、经济腹地和航运金融创新等，其中航运金融创新是国际航运业历经众多航运周期而屹立不倒的重要因素。新加坡作为典型的开放型经济体，利用其得天独厚的地理位置和金融基础设施，在航运金融创新中走在前列，已经成为亚太航运融资中心。海事信托是新加坡在普通法框架下，将传统商业信托应用在航运融资的一次金融创新，本质上是信托资产证券化。

信托制度由于其在财产管理和处分上的优势而逐渐得到越来越多的国家和地区的认同。同时，现代信托制度已超越了传统上充当消极持有财产的工具的设计，而被广泛地运用于积极管理财产的商事领域。对新加坡航运金融业来讲，过去近二十年是航运加速融合和金融创新的重要时期，海事信托展开了十分有益的探索，其信托资产证券化和航运业特殊结合的尝试，是普通法信托资产证券化的典型案例，也是在政府推动下，发挥普通法信托财产法律优势并且结合证券市场的金融创新。新加坡海事信托资产证券化的金融创新法律体系构建和相关政府配套政策，值得其他地区在发展航运金融，创新航运金融模式时参考借鉴。上海要提升国际航运中心建设能级，必须在航运金融方面满足航运业多元化的融资和创新业态的需求，并结合本土金融优势，探索适合的有国际影响的特色航运金融模式。

一、金融创新法治保障的相关理论

普通法下宽松法治环境对金融产业集聚和金融创新有正面影响。La Porta等人基于150个国家的经验样本，比较分析了不同法系国家间金融市场的强弱程度后，认为金融市场的法治建设不足，会直接导致市场对于投资者、融资者和资本的吸引力不足。对于法系差异，Coffee认为，普通法系的法官即使在法律没有成文性规定的情况下，仍能使公司内部人行为受法律的约束，这对外部投资者更为公平。相反大陆法系的法官在扩展解释权方面则受到比较大的限制，不利于法律动态适应金融市场的变化。即使在普通法系国家和地区，法治宽松和监管灵活可以很好地解释一些离岸金融中心的崛起。David Cummins利用经济统计方法对百慕大的保险市场进行分析时指出，百慕大等金融保险市场的出现满足了美国保险与再保险的需求，因为美国的保险监管机制死板和不灵活，并且有51个独立的监管机构监管。黄韬指出金融中心建设的一个关键是行政管制的放松。并且，司法体系本身也是金融法律规则供给的一个非常重要的来源。在普通法地区，法官在审理金融争议个案过程当中所作的那些判决，基于“遵循先例原则”就有可能转化为普遍性的金融法律规则。

国内学者较早就关注到法治等对国际金融中心和金融创新的作用和影响。刘丰名认为一个国家能否成为国际金融中心以及这个国际金融中心的地位如何，并非凭经济实力，而主要是凭法治环境，一国或某一地区的法治环境如何是投资者最看重的一个条件。徐冬根采用比较研究和实证研究国际金融中心的法律制度，提出上海国际金融中心建设应以法律为主导的观点。

航运金融是国际金融中心的重要组成部分。在航运金融领域，宽松的法治环境对金融创新较为重要。因为，好的监管应当是可以去鼓励一个比较灵活的资本结构的。航运金融也是金融业务的一个板块，但与传统的财富管理和证券交易等金融法律不同，航运金融是一个基于悠久航运传统的金融部门，金融业务活动主要受普通法管辖，船舶抵押地相关法律制度的完善直接影响着融资的规模。在这个航运金融板块里，传统银行贷款仍是船东主要的融资方式。英国法对航运金融业务有着压倒性的影响，根据英国法律，每个公司的独立法人资格足以防止其中单船公司拥有的船舶因同一船队中的其他船舶遭受的索赔而被扣押。这一点在1988年英国上诉法院“EVPOAGNIC”案中得到验证。另一方面，离岸金融中心所推崇的单一目的载体融资方式在航运金融业务中也受到一定的抑制。因为银行偏好公司型结构的融资，并且在无法把风险转嫁到母公司时，避免资助单一目的载体。在供给引导下的金融体系并非是经济发展的自然产物，通过国家或地区有关部门的人为设计、强力支持，其产生和发展具有一定的超前性。新加坡正是这样一个积极支持国际金融中心和航运中心建设的城市国家。以海事信托等商业信托为特色的信托财产证券化项目，成为新加坡政府政策、信托法律和市场需求等要素的合力产物，在普通法系悠久和完善的信托财产制度环境下，构建出独立于英国和美国主导的资本市场体系，并经受市场考验的信托资产融资模式。

二、新加坡航运促进政策和金融创新法治环境

（一）

新加坡的航运产业基础

新加坡是国际自由港，在传统货物贸易和港口转运等方面具有雄厚基础。2019年，航运业占新加坡GDP的7%。截至2020年底，在新加坡船舶登记局注册登记的船舶总吨位超过9600万总吨，世界排名第五。在集装箱处理方面，2020年度新加坡也经受住疫情的考验，新加坡港口吞吐量达3687TEU，排名世界第二。在航运服务业方面，按照2021年新华—波罗的海国际航运中心发展指数排名，新加坡已经连续8年排名世界第一，其中在航运经纪和航运金融等航运服务综合评测排名第二，仅次于伦敦。对于航运金融等服务业来讲，新加坡严格的银行保密制度、便利的外汇管制和低税环境是其蓬勃发展的基础。

（二）

新加坡航运促进政策

基于航运业的重要作用，新加坡奉行积极的航运促进政策。新加坡海事与港口管理局（以下简称MPA）是新加坡航运促进政策的制定者和执行者。MPA长期推行有竞争力优惠政策吸引船东落户新加坡。早在1969年，新加坡已经推出船舶注册优惠税费减免政策。MPA应对特殊时期的船舶停靠优惠灵活措施也值得政策制定者效仿。在2015年—2016年海工船市场低潮期，MPA对停靠180天内的海工船实行0.5美元/天港口增值税优惠。在受疫情影响的2020年3月1日至2020年8月31日间，MPA给予所有在港口停留时间不超过5天的邮轮和渡船提供50%港口费用优惠。同时，新加坡的相关促进政策在航运保险等相关服务业也产生积极的效果。Ramaswamy Athappan指出，受益于新加坡政府在就业支持计划下的工资补贴对相关服务业有较大的帮助。

目前，新加坡航运促进政策主要有针对船东、航运金融及航运服务业的三大促进政策（见表一）。这三大航运政策已经促使新加坡成为亚太船舶贸易、航运金融、船舶代理、船舶保险的业务中心之一。此外，新加坡政府还有推出了海事集群基金计划，这是一个针对航运产业集群开展的教育和行业技术提升基金，目的是提升本土的航运教育水平和服务水平。

表一 MPA的航运促进政策

（三）

新加坡金融创新法治保障

新加坡是普通法国家，与伦敦航运金融市场能够较好地对接并完成亚太地区航运融资需求。在营商环境方面，新加坡的金融创新发展环境集中体现在商务环境、专业的监管环境、便利的生活环境和位置以及企业所得税等因素上，其中关键是企业所得税，新加坡本地业务的所得税率是17%，而离岸业务为10%。在航运保险领域，除了给予一般公司的部分免税和企业所得税退税外，经批准的专业承保保险业务的保险公司也可享受10%的优惠税率。同时，判例法下的经验理性主义更能为金融创新提供试错和进化的空间。普通法环境及具竞争力的营商环境，为新加坡航运金融业务创新和低成本运营提供了较好的基础。此外，新加坡庞大的船东、航运服务业和金融业市场主体是新加坡航运金融业务中需求、中介和供给的重要组成部分。另一方面，新加坡政府对金融采取积极干预政策，在没有正式中央银行的情况下，新加坡政府在强化宏观控制的基础上创造宽松的金融环境。

三、新加坡政府激励计划与海事信托

（一）

海事信托的发展

早在2006年，时任新加坡总理兼财政部部长李显龙提出了海事金融激励计划计划，该计划主要是通过税收参与世界航运竞争。这项计划的最大特点是在激励计划内的特许船舶投资机构购买的船舶可以免征所得税。这种税收优惠安排使得船东和金融集团寻求创造性地结合航运资产和金融创新，以期能够享受低税率的政策优惠。2004年新加坡商业信托法的出台及海事金融激励计划的颁布，为航运资产通过信托形式实现证券化提供了法律基础。在航运信托资产证券化之外，商业信托的证券化使得新加坡成为亚洲（日本除外）最大的房地产投资信托市场。截至2022年初，共有44只房地产商业信托在新加坡证券交易所上市，市值超过1160亿新元，占总市值的13%。新加坡商业信托成为全球范围内信托资产证券最为成功的范例之一。

自2006年起，新加坡先后有3个海事信托在新加坡证券交易所上市。新加坡太平船务信托成为首个海事信托并成功上市后，来自德国资本的Rickmers Maritime Trust和First Ship Lease Trust两个海事信托先后在新加坡证券交易所进行上市。2008年金融海啸发展至今，航运业发展出现两个周期。2015年韩进海运破产，航运业经历了重要的周期转换、运力减少和港口堵塞的过程，促成了2020年以来的航运业大繁荣。在这个过程中，大量船东破产和退出市场，新加坡海事金融创新的三个海事信托市场表现（见表二）差别较大，太平船务和Rickmers Maritime Trust分别于2011年和2017年退市，目前，First Ship Lease Trust依然存续，是新加坡仅存的海事信托。

表二 三大海事信托概况

（二）

海事信托与REITs的比较

新加坡海事信托是一类典型的结构性金融产品。新加坡商业信托法框架下，商业信托分登记的商业信托和非商业信托，经登记的商业信托可以如发行股份一样在新加坡证券交易所上市。截至2021年，新加坡已上市的商业信托以房地产信托为主，总市值占新加坡交易所的12%，其中海事信托仅存首航海事信托。

表三 新加坡商业信托的分类

尽管房地产投资信托基金（REITs）和商业信托有所不同，但是新加坡证券交易所把REITs和商业信托放在一起进行统计，截至2021年7月，共有42只房产和地产商业信托在新交所上市，占新交所总市值的13%，成为全球主要的地产及商业信托上市地。海事信托在形式上与REIT差异不大，都是通过现金收入进行分配利润，但与REIT不同，海事信托没有资本充足率限额和贷款限额。表四比较了海事信托和房地产投资信托的不同。

表四 REITs与商业信托的比较

四、新加坡海事信托资产证券化的法律建构

（一）

商业信托法律主体的成文化

普通法系下的信托资产法律定位具有一定的不确定性，这是信托资产证券化的一大难题，但成文化下的商事（商业）信托具有确定的法律主体地位。新加坡的信托法律关系主要由受托人法和信托公司法所调整，这两部法律及相关判例共同构成新加坡民商事信托法律的基础。但受托人法和信托公司法中关于受托人的规定，以及民事信托与商事信托的界限并不清晰，未能为信托资产构成完整的风险隔离机制，成为信托资产证券化的一大障碍。2004年新加坡通过的商业信托法，为新加坡特殊目的信托的资产证券进程清除了法律障碍。

在新加坡商业信托法框架下，航运资产持有人可以构建一个商业信托，由受托经理人管理，发起人将资产转让至受托经理人名下，受托经理人将信托资产划分为等额的信托单元。普通法下，一个受托人是一个遵守信托法律的基于信任而接受委托的人。这些信托单元成为可以资产化的信托凭证，从而解决了信托资产破产隔离机制问题。经过登记的信托单元可以如股份一样在交易所进行交易，从而强化了信托资产的流动性，吸引全球投资者，特别是以收取分红为目的的机构投资者。

（二）

受托管理人的独立法律地位

新加坡商业信托法第6条第1款规定，商业信托的受托经理人必须以公司的形式出现。信托是一种财产转移和管理的设计。这个公司化的受托经理人往往是信托资产持有人发起的企业，并持有信托资产。第2款规定已登记的商业信托应该和只能由受托管理人经营和管理。这种公司形式的受托经理人在业务和资产上完全独立于原资产持有人，目的是为资产的真实转移和独立运营提供现实基础。在法律上，商业信托与发起人的风险和资产采取隔离机制。这是信托资产证券化的关键一步。商业信托具有企业债权人优先受偿与清算保护效力，而否定自由裁量信托与防止挥霍信托之适用，有别于普通信托法。

由于商业信托与发起人本身的渊源，新加坡金融监管部门对发起人利用商业信托可能进行有损其他信托单元持有人利益的行为进行严格监管。商业信托法以立法的形式，对受托经理人内部治理、受托经理人的权限、信托契约的内容、信息披露、投资者的法律救济等各方面进行全面的规定，并且新加坡商业信托法要求受托管理人在执行信托事务时，以全体受托人的利益作为一个整体行使权力。在执行信托业务上，信托资产的受托经理人面临较大的监管压力。同时，受托经理人也受衡平法的制约。因为衡平法所有权优于普通法所有权，在信托中，法律所有权由一个人（受托人）所有，他在财产上对衡平利益的主人负有衡平责任。

与房地产信托投资基金不同，海事信托要求主动管理，在航运业务上，海事信托本质上是由受托经理人（以公司形式）作为法人以所有权人的名义管理信托资产。海事信托的经营模式与一般航运业务模式没有任何差异，主要是通过定期或者光船租赁的方式出租船舶，获得租金，在扣除税费和管理费用后，按照商业信托契约约定进行分红。海事信托与原来母公司，在同业竞争上面临较大的监管风险。以新加坡第一个海事信托太平船务海事信托为例，太平船务信托的受托经理人就是太平船务有限公司的子公司，而太平船务本身也是新交所的上市公司。而Rickmers Maritime Trust来源于德国母公司Rickmers集团，上述两个信托的业务范围和经营模式与母公司高度重合，唯一不同的是商业信托资产与母公司的资产进行了分割。从太平船务和Rickmers Maritime Trust的上市与退市来看，海事信托是航运集团在航运行情高涨时期将部分船舶资产证券化融资的一个手段。在航运业务经营及管理上，海事信托没有凸显的制度性优势，相反，海事信托面临较大同业竞争的市场压力和政府监管压力。从上述两个海事信托的退市可以看出，对于大型航运集团，通过海事信托进行的资产证券化过程在行情高涨的短期看可能可行，但是长远来讲，海事信托所对应的航运业周期对海事信托的影响较大。相反，与海事信托类似的港口、物流等基础设施的商业信托，在新加坡获得良好的市场认可和投资者的持续关注，从而推动新加坡成为全球主要的物流基础设施商业信托发行地。

（三）

信托资产经营范围的法律限定

海事信托本质上是将船舶实物资产转变成为受益权，由受托经理人依据信托契约的规定将证明受益人所享有的信托财产收益权平均加以分割，然后通过证券承销商出售，从而实现在公开市场的进行交易的过程。而信托单元的顺利发行和规模则很大程度上取决于该商业信托资产的信用评级。资产证券化下的信用和流动风险使得资产证券化具有一定的融资成本，为降低风险和最大程度吸引机构投资者，商业信托必须对资产进行信用增级。

信誉是社会系统赖以运行的重要润滑剂。同样，信用是信托资产在金融市场获得认可的关键。历史上任何大规模的金融创新，几乎一定是指向信用创造的。而新加坡商业信托的信用创造，通过严格限制信托经营范围来实现信用增级，其主要目的是防止商业信托的经营范围太过广泛而造成的市场风险，从而导致商业信托破产，并保证商业信托不会引发系统性风险。因此，新加坡商业信托法严格限制商业信托的经营范围，将商业信托经营范围限定在单一业务。此外，商业信托发起人还可以在信托契约中对商业信托的市场目标和经营行为进行具体限定，从而继续提高了商业信托的信用评级。这种严格限定的经营范围对房地产信托投资基金是最为有利的，也最能保证投资者的利益，因为其主要业务模式是收取房地产物业的租金和进行分红。

然而从过去的历史看，航运业务是高风险的周期性业务，在业务性质上，航运受国际海洋运力和宏观经济环境的影响更大，收益不确定性较高。海事信托收取租金进行分红的业务模式在航运行情看涨的市场背景下有利可图，因此新加坡三大海事信托在2006—2007年世界航运周期的顶峰上市，但是在航运周期底部则要经受严峻考验。从太平船务和Rickmers Maritime Trust市场业务表现看，严格按照经营范围，以船舶租金作为主要分红来源的经营模式没有太多竞争力。相反，从2020年度世界各大航运公司的市场收益来看，提供综合性航运运输和物流解决方案的企业表现令人瞩目。尽管没有杠杆率的限制，但受制于经营范围单一，海事信托虽然经营航运业务，但无法按照传统大型航运企业从船舶建造到运营，从港口集运到海陆联运等提供全方位航运服务。在航运经营上，以期租或者光船租赁作为主营业务的海事信托只能被动接受世界航运市场的波动，缺乏足够的业务类型来分散风险。这是海事信托在市场表现上最令人诟病的地方。

（四）

船舶税收优惠和其他配套政策的激励

在商业信托法下构建的海事信托对船舶税收和其他激励政策的依赖，是海事信托存在的重要依据。以首航海事信托为例，该信托由Schoeller Holdings、北方银行、德国联合抵押银行等德国航运银行发起，这些银行在船舶抵押贷款方面拥有丰富的经验。这些金融机构在新加坡设立海事信托的主要目的是把持有船舶资产证券化，让实物资产获得流动性。另外就是通过海事信托，在船舶经营上获得相对于在德国本土经营船舶业务更多的税收优惠。新加坡的海事信托模式和德国Kommanditge-sellschaft（KG）模式有相似之处，从KG以单一目的拥有船舶进行出租分红的业务模式到税收优惠，海事信托对德国航运金融集团的吸引力和KG是一样的。目前，世界仅存的海事信托的业务模式，已经不单单基于商业业务利益，更是德国航运金融集团对于船舶资产证券化的尝试和税收优惠的坚持。

在业务经营上没有办法脱颖而出的海事信托，如果没有配套的海事金融和税收优惠政策，将毫无吸引力。因此在Maritime Sector Incentive的框架下，新加坡继续推动船东和航运服务业在新加坡设立营业机构，为了吸引国内外船东在新加坡登记船舶和将业务放在新加坡，新加坡政府推出了Block Transfer Scheme激励计划。从世界各大航运中心的竞争看，各种航运扶持政策层出不穷，新加坡出台的与船舶经营相关的税收优惠是否可以持续下去有待观察，这也是新加坡海事信托经营的一个不确定性风险。而税收优惠对其他国际航运中心航运融资的规模是有历史案例的，英国的税务制度改革就使得近年来英国的税务融资市场大幅萎缩。

五、新加坡航运金融创新对上海建设国际航运中心的启示

航运金融对我国国际航运中心软环境建设和服务功能培育发挥着至关重要的作用。上海是我国重要的经济中心、金融中心和三大交通枢纽之一，建设国际航运中心是上海市的重要发展战略和城市定位。从世界范围看，国际航运中心往往是航运金融的中心，是船舶、货物等实物和相关金融产品活跃交易的中心。“建立现代航运金融服务体系”是上海国际航运中心的重要内容，发展航运金融和创新航运金融，是上海国际航运中心提升建设能级的关键一步。同时，加强体系建设和实现制度创新是实现上海航运金融跨越发展的关键命题。另外，在长江经济带的国家战略背景下，长江经济带航运金融发展将迎来新契机。这些都是上海发展航运金融的优势，但金融基础优势更需要法治的保障与促进。

（一）

金融创新法治环境建设是航运金融创新的保障

普通法系对国际金融和国际航运中心的重要作用在伦敦和新加坡等地的金融创新业务中显现无遗，但法系渊源并非航运金融创新的关键性因素，苏黎世、东京和法兰克福等金融创新的不同模式也证明大陆法系地区能够进行金融创新。新加坡“政府建设型发展模式”的商业信托资产证券化，以及普通法在产权、交易和法律规则创造等方面的自我更新能力，是上海发展航运金融创新的良好借鉴。在我国法律框架和上海本地立法权限内，上海可以探索符合本地航运金融的法律体系创新，给予航运金融创新更大的自主权。另外，从法律适用和纠纷解决、上海市航运金融的司法保障方面，也可以进行先行先试的制度创新。例如，在海事法院受案范围中需要加入与船舶、海上货物运输有关的金融衍生合同纠纷等，使中国的海事审判与中国的航运大国的地位相匹配。

（二）

发挥上海自贸片区配套政策优势，扩大航运金融创新

我国自贸区金融创新仍有较大的潜力，目前自贸区的金融创新并未完全按照总体方案来开展。航运金融是一个综合性产业。“深化金融领域的开放创新”是上海自由贸易试验区制度改革中的核心。借鉴新加坡政府的激励政策，上海自贸片区可以利用先行先试的政策优势，出台有竞争力的船舶登记及税收优惠政策，鼓励船舶注册在上海自贸区，扩大船籍港口的注册吨位。在航运服务业方面，相关部门可以继续夯实已经出台的优惠政策，鼓励航运经纪、保险和代理等支持性服务业落户自贸区。在船舶融资方面，上海可以鼓励航运金融创新，通过船舶融资租赁、应收账款证券化等航运金融业务的创新，鼓励银行和金融中介机构，创造性提供一揽子金融解决方案，解决船东特别是国内民营船东融资难、融资贵的问题，打造有自贸区地域业务特色的航运金融产品。

（三）

探讨以自贸区贸易账户优势，扩大航运和金融租赁集团资产信托化的途径

我国工银租赁、国开租赁和民生租赁等金融租赁集团船舶规模庞大，从流动性管理出发有资产证券化的业务需求。上海自贸片区可以探讨相关配套政策，吸引航运及金融租赁集团在自贸区设立以航运资产证券化为目的的子公司，在成熟房地产商业信托和海事信托业务模式基础上，鼓励本土船东利用贸易账户制度，在自贸区设立单船融资目的公司，探索航运信托资产证券化，促进航运信托资产的流动性管理，形成航运金融高地。另外，在目前我国金融监管政策框架下，发展临港新片区离岸航运金融业务，利用自由贸易账户体系有效实现内外分离的监管体系，在不改变现有税收制度的情况下，通过自贸片区先行先试的激励政策，可以对离岸航运融资和业务创新提供另类支持。同时，通过现有的自由贸易账户体系解决特定离岸航运金融，如衍生品等创新业务的结算需求。

（四）

鼓励航运金融创新产品

上海拥有完整的金融交易基础设施。不少航运与期货结合的产品已经是国际市场的成熟产品，上海有必要创设航运期货和碳期货等创新金融产品，满足航运业等创新业务需要，从而确立上海期货交易所和航运交易所在航运金融的基础优势。同时，上海期货交易所和航运交易所也可以探讨设立覆盖“一带一路”的航运指数金融产品，推动航运期货产品获得国际话语权和定价权。航运金融一个共性的成功经验是多元化的资产配置策略和投资渠道，新加坡海事信托和商业信托正是满足和丰富了全球投资者的稳定性投资需求。

结语

诚然，新加坡海事信托融资模式还不是航运融资的主要模式，世界船东依然依赖传统的银行抵押融资和IPO融资，但它是在法治保障机制下信托资产证券化的成功案例。目前上海的金融业蓬勃发展，传统货物贸易量和船舶注册吨位位居全国前列，航运市场主体和服务业聚集，已经是国际航运中心，但航运金融创新活动度依然不高。在国际航运中心和国际金融中心等国家战略叠加优势下，把握本土优势进行有创造性的航运金融创新是上海建设国际航运中心的应有之义。新加坡海事信托已经告诉世人，航运金融的创新是基础法律和金融市场的有机结合，先行先试开展航运金融创新仍是值得业界和学界继续探讨的“新大陆”。