百奥赛图科创板IPO：一百七十余项财务数据呈现规律性变化

CRO是在医药研发过程中受医药公司或其他医药研发机构委托，进行部分或全部医学试验，以获取商业性报酬的组织或机构。主要分为临床前CRO与临床CRO两类，前者专注于化合物发现、药代动力学及毒理学研究等临床前阶段服务；后者覆盖I至IV期临床试验、数据管理及上市后监测等临床阶段服务。当然业内并不乏提供覆盖临床前及临床全阶段的一站式研发服务的CRO企业。

百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司（本文简称：“百奥赛图”或“发行人”），即为一家临床前CRO以及生物医药企业，其基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务，并利用其自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台（包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR以及RenTCR-mimic多个系列），针对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发（以下简称“千鼠万抗”），并将有潜力的抗体分子进行对外转让、授权或合作开发。提炼该主业核心即为：发行人是一家临床前CRO以及医药研发企业，基于模式动物提供医药研发服务以及利用RenMice全人抗体小鼠平台进行规模化药物发现与开发。

2022年9月，百奥赛图首次公开发行H股股份并在香港联交所主板上市（代码：百奥赛图-B(02315.HK)），并于当月行使超额配售选择权，合计取得募集资金总额61,709.56万港元。发行人本次拟于科创板二次上市，公开发行普通股不超过99,849,605股（行使超额配售选择权之前），募资118,504万元，主要用于药物早期研发服务平台建设项目。本次保荐人为中金公司，审计机构为毕马威华振会计师事务所，中介机构阵容可谓相当豪华。

由于我国临床前药理药效行业较国外起步较晚，尚处于发展前期。据弗若斯特沙利文数据，我国从事临床前药理药效业务的CRO超过100家，除少数涉及该业务的龙头CRO外，多数企业的规模较小。但就近几年国内CRO企业在IPO市场的表现上而言，严格意义上来说CRO企业在2024年成功上岸的只益诺思一棵独苗，而同为2023年成功过会的迈百瑞和六合宁远都黯然撤回申请。在2024年终止IPO的就有都正生物、熙华检测、百英生物、百诺医药、海纳医药、云舟生物等6家企业之多。目前处于IPO的CRO企业仅两家：一家为本次科创板的发行人，另一家为北交所的的海金格（从事临床CRO），甚至市场预言：“鉴于当前环境，2025年度如果有CRO企业提交IPO申请，则可称行业的孤勇者”。

鉴于国内众多CRO企业纷纷选择终止IPO，百奥赛图作为唯二仍在IPO进程中的公司尤为引人瞩目。估值之家通过对百奥赛图招股书及其他相关公开资料的研究，从纯财务角度，对发行人2024年度的首次扭亏真相及相关可能的财务问题加以剖析，以便广大投资者从深度财务视角，更加客观理性看待发行人的本次科创板的二次IPO。

一、收入数据疑点颇多

言及上市公司财务问题，则必绕不开收入相关疑问。招股书中发行人披露的报告期内（下同）按服务类别构成的主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人四项主业依次实现53,335.97万元、71,639.60万元、98,007.08万元的主营收入，年复合增长率达35.56%，呈快速增长的趋势。首先就该组数字本身，存在整亿元数为5、7、9的规律递增变化，当然发行人收入数据中还存在大量类似规律性变化，我们稍后总结归纳。其次从上表中四项收入分类来看，模式动物销售及抗体开发业务收入增速较快，2024年度该两项收入合计同比实现25,832.32万元的绝对增加额，相比2022年度则实现了138.68%增幅，发行人在2024年度能够实现扭亏，从收入端而言即为该两项业务的收入增长为主要驱动，但发行人收入如此增加之下的疑点也可能不在少数。

1.大量收入相关数据规律性变化

招股书中关于收入及相关数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表第1行-第17行可见，从分产品的四项主营收入来看，只有基因编辑业务收入因2024年度同比下降而未出现收入数据规律性变化外，其余三项临床前药理药效评价、模式动物销售、抗体开发业务均出现直接收入数据规律性变化情形，并涉及上文所述2024年关键年度收入大增可能异常的模式动物销售、抗体开发业务两项关键业务，且该两者中增长更高的模式动物销售业务项下，则出现上表所述的第5-15行共高达11项实验鼠相关的收入、销量及单价的直间接收入数据规律性变化，其中靶点人源化鼠单项收入平均占总收入比例高达28.08%，也即发行人第一大类实验鼠的直接收入出现数据规律性变化。上述三项收入数据规律性变化占发行人四项收入的项数比例高至75%，且叠加主营业务收入额合计数的规律性变化，从发行人营业收入的大类数据上看其真实性恐怕存在疑问。

从上表第18-19行的发行人营业收入主要来源来看，发行人主营及其他业务收入配比则精确至万分位的0.03%变化，其精确程度与发行人主业基因编辑的技术要求非常相似，因此二者间的收入分配比例也可能因过于精确而显得人为痕迹可能明显。

从上表的第20行-第28行的发行人营业收入按区域划分情况来看，发行人境内、外收入直接数据出现规律性变化，且二者之间的占比分配如上述主营、其他业务收入配比一样，呈现数据的规律性变化。其次为境内销售占比最高的华东地区收入数出现数据规律性变化，从数据重要性角度而言，且叠加上表中其他地区收入或收入占比数据的规律性变化，发行人按区域化分的营业收入真实性情况也可能不容乐观。至于上表中出现的第29行发行人前五名客户收入占比数据的勉强规律性变化，则可能说明发行人在收入的“筹划”上以少数重点客户为主、其他客户为辅的理念。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉高达29项收入数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-8行以自然数增加，第9-12行以数字2、第13 -14行以数字3、第15行以数字11等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第16-17行以自然数减少变化， 第18-19行以数字4、第20行以数字6等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第21-23行以自然数但不依次出现变化，第24行以数字2、第25-27行以数字3、第28行以数字4、第29行以数字7为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律性变化不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要揭示作用，所以我们也加以运用。

发行人作为一家港股主板CRO上市企业，出现如此大面积营业收入类数据的规律性变化，即便是放到科创板而言，可能也是不多见。

2.前五大客户中现关联企业

招股书中披露的发行人对前五大客户销售情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人前五大客户首先可能不够稳定，境外客户中除ABL Bio Inc.稳定出现在各年度，以及Takeda Pharmaceuticals Inc.两个年度连续出现外，其余6家境外客户均为首次出现在发行人前五大客户中又紧接着消失不见，且从这些境外客户的名称角度，也存在此类客户实力难以被识别问题，因此发行人与之交易的真实性核查难度难免增加不少。

上表中境内客户仅涉及三家：多玛医药及思道医药、成都微芯新域生物技术有限公司，招股书中披露，发行人因持有多玛医药17.6842%股份而为多玛医药的第一大股东（而思道医药系多玛医药的全资子公司），多玛医药其余显名股东均为各投资基金，所以我们无法排除发行人事实上控制多玛医药的可能性，发行人与之交易的合理也可能存疑。天眼查平台的数据查询结果也似乎支持我们这个结论。天眼查平台显示：多玛医药于2021年9月成立，最近缴纳社保人数为20人，多玛医药的两家子公司思道医药成立于2022年2月，其成立当年即现身发行人该年度第一大客户位置；另一家子公司再和医药成立于2022年5月，且二者最近缴纳社保人数均为0人。

关于发行人与上述关联公司交易的合理性情况，招股书中单独披露了“多玛医药及其全资子公司向发行人采购抗体开发服务的商业合理性”，发行人为多玛医药的高管及技术团队做了大量背书来说明与其交易的合理性。其中就发行人与思道医药的关联交易具体情况披露，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人对思道医药销售药理药效及抗体开发等服务分别为7,000万元、4,000万元、6,023.95万元，但无论发行人如何解释，对于思道医药缴纳社保人数为0而言，这些交易背后业务的实施，恐怕是思道医药无法独自完成的。而发行人之所以单独披露，可能是上述关联交易事项引起了上交所的关注及问询。

3.第四季度收入占比最高

招股书中披露的主营业务收入按季度分布情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第四季度占比分别为35.29%、 32.34% 、38.77%为各年内占比最高，占比维持在1/3至2/5之间，且表现出以3%为间隔数不依次出现的规律性变化，且第四季度收入实现数也直接表现出1、2、3连续自然数增加变化，此外上表中第三季度收入数分别为11,240.97万元、15,083.98万元、18,681.50万元，也表现出以每年4,000万元左右等额递增规律性变化。

对第四季度占比最高发行人的解释为：“第四季度收入占比在30%以上，主要系公司的部分类型客户采购流程及业务习惯的影响，创新药企、科研机构以及医院等类型客户多在年末对研发课题进行结项，因此项目验收确认较多。”对于发行人该解释是否合理，我们无法做出评价。但依据发行人以项目为单位的结算模式，依据收入准则发行人应该采用按项目进度的百分比法确认收入，而非集中于第四季度确认项目收入的模式。且发行人以模式动物销售为近两年的第一大收入来源，可能也不支持发行人的该种解释。

此外同为CRO的海金格在收入的季度分布问题上于招股书中表示 “公司主营业务收入不存在明显的季节性特征”，此与发行人的说法并不一致。考虑到发行人是临床前研究阶段的CRO，而海金格是临床实施阶段的CRO，海金格因更贴近业务实质尚不存在明显收入季节性问题，而发行人作为临床业务的研究前端具有更高的不确定性，却存在明显的收入季节性分布问题，可能难以令人信服。

从会计角度而言，第四季度作为财年最后季度，与收入相关的舞弊风险多在此季度产生。企业第四季度收入占比过高，则可能存在一定收入真实性风险。而发行人表现出三年均为第四季度收入占比最高，则可能意味着发行人营业收入存疑问概率进一步提高。

二、盈利能力疑欠客观

招股书披露的发行人综合毛利率与同行业可比公司综合毛利率对比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人综合毛利率分别为73.38%、70.59%、77.67%，分别高于行业平均值幅度约为20.66%、16.69%、23.95%，且该数组本身表现以4%为间隔数但不依次出现的规律性变化。同时上表显示，发行人毛利率为可比公司中几乎为最高，仅在2023年度-2024年度略弱于上表中的荣昌生物。从以毛利率为代表的盈利能力看，发行人属于优等生无疑，但发行人是否为事实上的优等生则也可能存在疑问。

1.大量成本及采购类数据规律性变化

毛利率指标的构成为营业收入及成本，而营业成本又与采购额数据直接相关。招股书中发行人成本及采购类数据也大量出现规律性变化情况。具体如下表所示：

单位：万元

从上表成本类数据可见，发行人涉三大成本要素料、工、费的全部数据规律性变化，而从产品分类成本角度而言，发行人四大业务分类全部出现直接成本数据规律性变化，以及三项成本占比数据规律性变化。从上表采购类数据可见，发行人首先出现占比极高的服务采购类成本数据规律性变化，且此项采购涉及与发行人类似处于IPO阶段的CRO企业，如本文开头提及的烟台迈百瑞。其次上表采购数据涉及前文所述的模式动物销售重点增长业务相关的大量采购数据规律性变化，以及并不多见的能源采购数据的规律性变化。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们再次采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉高达21项成本、采购类数据也呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加，第2-3行以数字2、第4行以数字3、第5行以数字5等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第6行以数字2、第7行以数字4、第8-9行以数字5、第10行以数字6等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第11-16行以自然数但不依次出现变化，第17-19行以数字2、第20行以数字4、第21行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。

2.多项盈利类数据规律性变化

鉴于发行人营业收入及成本、采购数据存在大量规律性变化情形，那么发行人盈利数据也出现多项规律性变化，也就可能不意外了。发行人盈利数据中出现数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人首先出现综合性的主营业务毛利及综合毛利率数据规律性变化，可能为发行人整体盈利能力奠定了基调。从毛利额数据角度，发行人四大业务构成中出现三大业务毛利额数据的规律性变化，且叠加毛利总额数据的规律性变化。从毛利率数据角度，发行人四大业务中的两大业务出现毛利率数据规律性变化，且叠加综合毛利率数据的规律性变化。以及模式动物销售毛利及模式动物销售毛利率的核心业务数据规律性变化，则可能说明发行人在盈利能力体现上遵循了重点突出原则。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们还是采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉7项盈利类数据仍然呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加，第3行以数字2等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第4-5行以自然数减少变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第6行以数字2、第7行以数字3为间隔数但不依次出现规律变化。

3.采购额持续下降疑问

招股书中披露的与主营业务相关采购的（主要内容包括原材料采购和服务采购）情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人的总采购额分别为38,356.47万元、23,042.93万元、17,546.35万元，经历了连续快速下降的过程，且每年下降一个整亿元的台阶变化，甚至2024年度数相比2022年度降幅过半。

与发行人采购额大额下降，可能不太匹配的是发行人存货期末余额的鲜有变化，发行人期末存货余额情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人存货期末余额分别为10,826.67万元、9,802.32万元、11,047.89万元，2024年度相比2022年度只增加了221.22万元，增长率为2.04%几乎可以忽略不计。也即发行人的采购额大幅连续下降与存货消耗几乎无关，发行人大幅下降的采购额直接减少的是主营成本额。

于是考虑上述两重因素，发行人就产生了利润表中收入一路大增，而营业成本几乎不变的巨大反差现象，也即发行人的营业收入增长，几乎不需要变动成本增长予以匹配，营业收入可以单独飞翔。其具体表现为发行人2023年度收入为71,691.18万元，其营业成本为21,087.77万元，2024年度营业收入同比增长为98,045.39万元，增长了近3亿元，但该年度营业成本却仍为21,893.47，发行人2024年度营业收入与成本的错配情况也可能相当让人无法理解，但此也可能是发行人该年度扭亏的成本类关键因素。

三、会计报表可靠性可能不足

IPO的核心是招股书，招股书的灵魂是财务数据，而财务数据最终由会计报表如实反映。上文我们分析了发行人存在大量收入、成本及采购、盈利类数据规律性变化，然而发行人会计报表中则可能存在更多的报表内数据（含指标）规律性变化，具体如下表所示：

单位：万元

从上表的损益类数据看，发行人存在三大期间费用中的销售费用总额及明细数据、管理费用明细数据的大量规律性变化。叠加研发费用总额及最大占比的人工费用数据规律性变化，而且从上表的研发费用总体降幅过半来看，是发行人2024年度扭亏的期间费用类关键因素。此外上表中还包括利润总额及净利润类的关键数据规律性变化，叠加前文所述的收入、成本及采购、盈利类大量规律性变化数据，可能说明发行人整体盈利真实性很大程度上存疑。

从资产负债类数据看，发行人存在应收账款、存货等资产类关键数据的规律性变化，与上文营业收入、成本数据规律性变化能够形成直接的对照关系，而固定资产大项类数据的规律性变化，则可能说明发行人在资产配比数据上同样遵循重要性原则。

从上表现金流量类数据看，发行人首先出现的销售商品、提供劳务收到的现金关键数据规律性变化，此与发行人大量收入数据即应收账款数据的规律性变化直接相对应。而购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金数据规律性变化，与上文的固定资产数据规律性变化也能够相对应，至于其他现金流量类数据规律性变化则作为点缀存在，部分可能也是由资产负债项目及损益项目数据规律性变化的同步结果。

从上表的关键财务指标数据看，发行人出现了母公司资产负债率数据的规律性变化，这也可能是发行人上述三张会计报表内大量数据规律性变化的最终表现形式，而关键管理人员薪酬数据的规律性变化，则可能是发行人管理费用下降近三成的另一种表现形式。从上表大量规律得变化数据涉及发行人会计全部三张报表来看，发行人会计报表的可靠性或许存在较高的真实性疑问。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们最后采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉99项表内数据（含指标）同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-10行以自然数增加变化，第11-16行以数字2、第17行以数字3、第18行以数字6、第19行以数字7、第20行以数字9等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第21-36行以自然数减少变化，第37-45行以数字2、第46-52行以数字3、第53行以数字6等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第54-71行以自然数但不依次出现变化，第72-83行以数字2、第84-91行以数字3、第92-94行以数字4、第95-98行以数字5、第99行以数字6为间隔数但不依次出现规律变化。

从上表发行人的大量财务数据规律性变化来看，发行人存在以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化数据占比过半的现象，此可能与发行人报表风格较为稳健有关，毕竟本次提供护航的为中金公司以及审计机构为四大之一。从上述这些明显或不明显规律性变化财务数据来看，虽然我们无法得出发行人财务造假的结论，但我们同时也无法排除发行人人为过度干预甚至操纵财务数据及会计指标的可能性。

四、小结

综上所述：百奥赛图作为国内唯二处于IPO阶段的CRO企业，其于2023年6月即向科创板申请上市， 两年多期间经历四轮财务报表数据更新，以及大量同行企业主动撤回上市申请，发行人仍甘为“钉子户”，其表象的背后可能不止反映如招股书书所述实控人的资金状况不容乐观，甚至是医药行业研发的巨大不可控风险。

本次招股书中出现大量收入相关数据规律性变化、前五大客户中出现关联企业、第四季度收入占比最高等问题，可能不止说明发行人营业收入数据疑点颇多问题。而大量成本及采购类数据规律性变化、多项盈利类数据规律性变化、采购额持续下降存疑问等问题，可能说明发行人的表面盈利能力欠缺一定的客观性。

至于会计报表内及主要财务指标中存在99项财务数据规律性变化，叠加收入、成本及采购、盈利类至少58项相关数据的规律性变化，招股书中合计存在不少于167项财务数据规律性变化，则可能表明此次发行人会计报表的可靠性不高，同时我们也无法合理排除发行人过渡干预财务数据的可能性。

中金公司作为国内头部投行之一，对本次保荐项目的真实性负责，如果发行人上述种种疑问事实性存在，中金公司该如何应对本应视若珍宝的声誉风险？

本文源自估值之家