中泰证券王芳：国产化进程当前的关键词是“深水区”和“高端化”

► 文 观察者网心智观察所

【在10月23日下午成功举办的“芯驰神皖·成为未来”——2025科大硅谷（上海）推介会上，中泰证券联席所长兼电子行业首席分析师王芳女士受邀发表主题演讲，围绕AI时代下的电子行业投资机遇分享了独到见解。本次活动由科大硅谷服务平台（安徽）有限公司主办，成为资本承办，安徽省汽车创新中心、上海市合成生物学创新中心协办。本文内容根据现场发言整理。】

感谢成为资本的邀请。今天我将从基本面分析、AI发展趋势、端侧创新机遇以及国产化进程等多个维度，分享对电子板块投资方向的判断。

电子版块的投资逻辑：周期性、创新性、国产化

如果看股价表现，今年电子板块依旧非常强劲，年初至今大概是涨了40%多，但波动非常大。细分来看，PCB板块年初至今涨了110%多，半导体、消费电子普遍在40%到50%的涨幅，LED、面板等整体涨幅相对较小，但大体上今年的机会很大。

今年波动主要是因为两波巨大冲击。第一波是在今年2月份，春节在家期间，Deepseek横空出世，告诉大家其实不需要像美国那样投几千亿美金的资本开支，即不用英伟达很贵的卡，以相对较低的成本，就可以把AI推理做得很好。

当时这个消息出来后美股崩盘了，崩了大概两个月。后来特朗普又开始搞中美关税的事，4月份整个电子板块崩掉了，消费电子、苹果跟关税相关跌了3个板下来，大家夺路而逃，很长时间内消费电子都没有爬出那个坑。跟算力相关的，比如PCB、光模块等，应该说从5月份开始慢慢爬坑爬出来。这中间发生的大变化，本质上还是大家对创新的持续力度和持续性有多强还存在疑问。

电子板块发展了这么多年，大家尝试在里面找规律，结果总是发现很难把握它的规律。当一个新东西出来的时候，它往往是超越大家想象的。比如在2023年之前，谁能想象到它在这两年就能有这么大的变革？无论是做投资还是做产业，其实很难用数字去框住它，唯一能够做的是贴近产业，然后去看它的变化，这是我们把握电子科技整个大的投资逻辑。

在这个时间点上我们关注电子板块，需要关注些什么？最核心的关注点是基本面是不是在往上走。我们一直说电子的投资逻辑有三条线：一条叫周期性，一条叫创新性，一条叫国产化。大家把自己手中的股票拎出来看一看，只要兼具这三个逻辑其中一个逻辑，这个股票就不会差。如果具备两个逻辑，大概率它就是一个不错的牛股了。如果是三个逻辑都具备，它其实是翻倍甚至十倍都极有可能的。所以大家每次去做电子板块的投资的时候，就想想它有没有具备这三个条件。

第一个条件是周期性。为什么要最关注它？因为中国从2019年开始，整个投资逻辑跟全球是有接轨的。2019年、2018年美国开始对中国进行半导体方面的制裁，最开始是偏点状的，只制裁个别公司中兴通讯、华为等，后来变成了线状。再到2023年的时候，开始变成只要你发展AI，所有高端芯片都不准买，成了一个面状的打击。

在这种打击下，2019年我们有了科创板，开始支持半导体公司发展，半导体公司的加入会对整个投资逻辑产生影响。半导体是跟全球接轨的，因为美国的打击，我们开始要发展了。

当我们在比该赛道的产品价格的时候，不管是芯片设计公司还是设备公司，都要跟全球的价格比一比，全球半导体板块有大的周期性，也决定了我们一样是有这个周期性的。

对于电子板块现状的分析，第一步是要确定周期在什么位置，这决定了你是不是要在电子领域里面去投资。举个例子，2022年整个大周期往下走的时候，其实就不应该买电子股，因为无论你再怎么做基本面的分析、产业趋势的变化，你会发现大的周期往下走，价格会往下跌，各种存货什么之类的都处在一个减值的状态，那你去买，你抵挡不过大的周期往下行。如果从2023年过后开始，发现周期往上走的时候，其实买这里面的股票，无非就是跟时间做一个朋友，整个大的周期开始往上走了，这时候无非就是你走到了什么位置而已。所以第一步我们要对它进行一个周期的判断。

今天我分享的第一部分就是关于基本面，我们看到基本面处在一个向上的过程中，但是在这一轮的向上，应该说除了AI以外，其他都是很弱很弱的向上。当然也不用悲观，因为弱向上、弱复苏也是复苏，只是没有那么强.所以当你买了这个板块的时候，一定要深刻地意识到基本面是在往上走，但是不要有过度的乐观幻想。

这种环境下，企业的阿尔法能力，诸如抢占份额、技术升级、业务拓展等成为增长的主要驱动力。

从财报数据看，2024年电子板块整体收入增长十几个百分点，但利润几乎没有增长，毛利率也保持平稳，呈现“增收不增利”特征。而2025年一季报和二季报显示，行业开始“增收又增利”，二季度收入增长接近20%，利润增长约23%。

以消费电子为例，下游需求疲软（手机3-4年未换、电脑和小家电更新缓慢），但板块依然实现收入和利润近20%的增长。这反映出企业在全球市场抢占份额和拓展多元业务的能力，也是我们应对中美博弈时需要关注的企业竞争力所在。

部分细分领域表现更加突出。PCB板块二季度利润同比增长60%以上，远高于收入增长，主要受益于海外AI需求拉动。半导体领域的SoC、逻辑芯片、CIS摄像头等，在下游需求平稳的情况下，利润表现良好。这表明电子板块整体基本面向上，虽非强复苏，但风险可控。

AI发展与算力投资

从2023年ChatGPT-4横空出世开始，市场聚焦于大模型训练。2023-2024年所有投资逻辑围绕云端训练展开，2025年重点转向云端推理。由于国内体验相比海外滞后，市场对AI的感知不够深刻，导致相关股票在成长股和周期股之间反复波动。

但海外公司信息公开透明，随着市场对海外AI发展的高频、深度跟踪，对理解AI产业的帮助显著。当前我们关注两大核心指标:资本开支和AI应用的实际效果。

资本开支方面，今年4-5月市场信心重新燃起。2023年行业资本开支相比2022年持平或略有增长，2024年投资加速，平均同比增长约70%。市场原本预期2025年增速回落至30%以内，但实际情况超出预期。

尽管2月份Deepseek带来压力，但Meta等公司持续提高资本开支指引。2025年全年，谷歌、亚马逊、微软、Meta四大云厂商的资本开支预计达3900亿美元，若加上全球其他投资，英伟达给出的总额接近6000亿美元。展望2026年，四大云厂商给出的资本开支增长指引仍在30%-50%区间，说明投资热度不减。

中小云厂商同样大力投入。例如甲骨文8月份公布的在手订单震惊全球投资者，当日股价上涨30%，市值逼近1万亿美元。这种现象充分体现了AI投资的持续增长。

资本开支能否持续，关键看投资回报（ROI）。华尔街要求长期ROI为正，短期可容忍亏损。按预测，谷歌和亚马逊的ROIC（投资资本回报率）将于2026年转正，到2028年三家头部企业均将实现正回报。若此预期实现，长期资本开支的合理性将得到验证。

短期来看，自今年4-5月起，算力相关公司股价上涨的核心驱动因素是财报中AI带来的云业务和广告业务同比增速加速。在全球经济增长不强劲的背景下，云业务接近40%、广告业务接近20%的增速被市场认可。

三季报将于10月30-31日集中发布，市场将关注云业务和广告业务收入的同比增速是否不低于二季度。若超出预期，股价有望进一步上涨。

今年市场叙事集中在Token（大模型使用单元）数量增长上。Token数越多，表示模型使用量越大，反映推理需求的真实情况。以谷歌为例，2024年4月至2025年4月，Token数实现50倍增长；7月环比翻倍；最新10月数据显示9月环比增长35%，且这还是在ChatGPT-4冲击下的表现。Token数是高频数据，用于验证AI推理逻辑的合理性和算力需求的持续性，是市场信心的重要支撑。

除推理外，大模型训练仍需大量资本开支。OpenAI近期动作频繁，累计签约20多GW的算力。尽管市场对资金来源存疑，但其给出了积极的未来指引。

大模型竞争格局尚未稳定，头部位置仍在更迭。谷歌的Gemini排名第四，低于预期；OpenAI的ChatGPT-5被马斯克的xAI Grok快速追赶。但大模型货币化能力正在快速提升。

OpenAI最新估值达5000亿美元，对应明年收入预期为17倍PS（市销率）。其收入快速增长，从去年的55亿美元，到今年7月年化120亿美元，市场预期2030年达2000亿美元，毛利率从当前50%提升至70%。月活用户最新数据为10亿，9月约8-9亿，3月仅3亿，使用量呈指数级增长。

马斯克创立的xAI短短两年估值已达1000亿美元，市场对其Grok模型预期乐观。大模型货币化能力远超预期，这为AI训练和推理的持续投资提供了支撑。

英伟达今年8月首次给出未来五年行业发展预期。尽管多次被做空（2023年6月市值2万亿美元，年底达3万亿美元；2024年又有大量做空，包括ASIC相关公司如博通、Marvell等市值增长），但目前市值已达4.6万亿美元。

这表明AI发展并非线性，而是指数级增长，超越以往任何产品。英伟达预计2030年AI基础设施硬件投资将达3-4万亿美元，年复合增速50%。8月起，全球硬件相关股（设备、存储等）大幅上涨，此前仅英伟达等少数公司单独上涨。

台积电在CoWoS（先进芯片封装技术）扩产和AI投资方面也大幅增加资本开支。未来几年，AI拉动半导体增长仍是最重要的变化。

对电子板块而言，最核心的是服务器相关的PCB。光模块属于通信板块，我在此处不多做展开。PCB受市场高度关注，因为AI对PCB的需求覆盖服务器、交换机、光模块等多个环节。

以H100服务器为例，其PCB部分的价值量处于数千美元级别；而在GB200（36卡配置）中，这一数值显著提升，达到万余美元；若进一步升级至72卡配置，则相应价值量将实现翻倍。特别值得一提的是，在引入正交背板设计后，单机系统的PCB价值量将出现大幅跃升，市场并非成熟后降价，而是持续爆炸式增长，技术迭代速度超预期。

HDI（高密度互连）技术难度越来越高，层数不断增加。交换机同样在升级，从400G到800G再到1.6T，对应PCB价值量从500美元增至1500美元、4000美元，呈倍数级增长。光模块数量也在疯狂上升，如新易盛、旭创等公司股价在三个月内实现10倍涨幅，背后是需求爆发和盈利预期大幅提升。

PCB目前供不应求，每年行业增长超50%，但扩产难度大。即使所有产能拉满，也仅能满足一年增长需求，第二年又会供不应求。因此PCB公司纷纷制定大规模资本开支计划。但扩产不代表一定获得订单，还需看送样情况、客户认可度和大规模生产能力。

投资者需仔细甄别公司与英伟达或ASIC厂商的合作进度。整体而言，在服务器和交换机领域有布局的公司，获得订单概率较大。海外算力产业链未来五年预期良好，且当前估值并不高，许多公司对应明年仅20倍左右，泡沫有限。

端侧与AI硬件创新

除推理外，近期大厂努力抓住C端用户。目前训练和推理主要面向B端，To C应用需要抓住硬件端口。这是真正拉动半导体（除AI外）整体收益的关键——手机、笔记本、耳机等的增长才能带动大量半导体公司受益，否则只是局部过热，其他领域仍在低迷。

端侧AI刚刚起步。手机市场依然低个位数增长，今年一二季度部分公司在局部地区有增长，但主要是份额争夺，缺乏整体增长。核心原因是缺乏创新，消费者对C端产品要求极高：既要便宜，又要好用，还要美观。没有创新很难驱动换机需求。

海外公司在AI投入和C端硬件创新方面仍处于领先地位，其中苹果是核心。4月份苹果因中美关系股价暴跌，但库克在4-8月间斡旋，最终向特朗普承诺未来四年投资5000亿美元，获得关税豁免。尽管近期传出关税压力，但对特朗普而言，TikTok问题已过关，苹果关税不再是大问题，股价波动更多是情绪性的。

市场对苹果创新预期处于低位。中性预期是今年销量与去年持平，但美股苹果股价创历史新高（最近达260美元，超过巴菲特200-220美元的减持成本）。美股是全球交易市场，投资者看到苹果仍在变化：iPhone17有硬件创新，预期实现5%-8%增长，好于预期；明年有折叠屏、带摄像头的耳机，后年有AR/VR/AI眼镜等规划。

最核心的是AI工具的运用。无论硬件如何创新，消费者要大规模换机，必须是硬件叠加AI工具。硬件迭代需要时间，硬件与软件螺旋式上升，往往第二代、第三代才会出现爆款。真正的AI手机有严格标准：芯片算力达到一定TOPS，存储达8GB或12GB以上。国内许多所谓AI手机只是软件P图如拍月亮，并非真正的AI助理。用户期待的是能够理解“帮我点杯咖啡”，自动知道要星巴克送到哪里、并完成下单的AI agent，这需要大厂牵头，难度很高。

华为过去两年专注硬件修复（芯片国产化、鸿蒙系统），AI方面今年到明年才会逐步跟进。明年苹果是硬件创新最值得关注的对象，尤其是6月WWDC大会，将展示Siri等AI工具在iOS系统中的新功能。目前市场对明年第二代迭代预期较强，这也是为何板块有调整但产业逻辑在加强，与4月份信心脆弱时不同。

除手机外，眼镜是近期最受关注的产品。Meta与雷朋合作的AI眼镜今年出货量预计达数百万台，明年市场预期从1000万台上调至2000-3000万台，因为Meta将推出多款产品，包括自有品牌AI眼镜。

AR眼镜（带显示功能）今年推出单目版效果良好，明年将推双目版。Meta在眼镜领域多产品矩阵布局，销量预期高。年底至明年初，华为、三星等也将开发AI眼镜，整个产业链明年有较大发展机会。

未来很长时间内眼镜很难脱离手机，手机可能是其超级计算器，提供网络和数据支撑。但着眼于更长远的未来，眼镜可能独立于手机存在，甚至替代手机，值得长期关注。

除大件外，还有许多小型情感陪伴设备，采用垂类模型，为儿童或成年人提供对话沟通。随着芯片公司提供全套解决方案，AI硬件今明两年将大爆发。但今年只是开始，未来十年还有更多可能。

机器人本质上是AI最大的应用之一。人形机器人是长期目标，但轮式、固定式等非人形机器人未来五年将快速增长，优先解决部分需求。

工业场景中，各种厂房已大规模用机器人替代人工。酒店送餐机器人、机器狗、巡检机器人等类机器人产品已广泛应用。这些都是AI应用，因为原来机器人形态的产品不好用，只有内容（AI能力）提升后才能爆发。

从硬件角度看，未来十至二十年围绕AI的发展空间巨大，但要牢记AI是工具，关键是应用场景。这轮AI是十年甚至二三十年级别的大创新，这也是我们对电子板块和科技发展充满信心的原因。

国产化：深水区与高端化

国产化进程当前的关键词是“深水区”和“高端化”。过去五年，从2021年到2023年，全球周期下行时，中国IC设计销售额和企业数量逆势增长，催生中芯国际、华虹等成熟制程公司稼动率持续提升。华虹最新稼动率达108%，而中国台湾地区联电仅80%，差异源于国产化需求。

过去几年的扩产由IC设计引领。IC设计发展带动订单转移至中芯国际、华虹，制造厂扩产后拉动上游设备和材料国产化。这种逻辑下，IC设计的发展方向决定了产业链机会。

过去几年，成熟IC设计公司发展带动设备领域实现0到1突破，现在处于1到N的放量阶段。但部分高端设备如光刻机、量测等国产化率仍很低，配套的涂胶、显影等高端设备国产化率也不高。

未来发展取决于中美对抗焦点，即IC设计的高端化。当前焦点在最高端产品——GPU、高端CPU。今年首次对高通发起反垄断，模拟芯片领域也成为制裁手段，核心是高端领域必须国产化。

高端化需要先进制程配套。中芯国际和华虹今年股价上涨，正是因为国内算力公司、GPU公司今年真正开始有能力下订单。先进制程公司扩产后，上游设备、材料等也将发展。

先进制程国产化率仍不高，仍在0到1阶段，但只要扩产，整个产业链都将受益。因此，先进制程是未来5-10年最重要的方向。

除先进制程外，存储也极为重要。算存不分家，存储国产化率极低。不提HBM（高带宽存储），DRAM和NAND两大类产品在2000亿美元市场中，国产化率不到10%。

长鑫存储和长江存储计划上市（长鑫已完成辅导，长存计划明年IPO）。上市后，存储领域机遇将更加明显，包括HBM等配套的上游设备材料、封测公司，都是未来5-10年级别的机会。

先进封装同样关键。台积电之所以能垄断众多GPU厂商，核心不在先进制程（英伟达等仅需7纳米），而在先进封装。先进封装的发展，包括上游设备和材料，都需要大规模投入。

未来半导体发展进入深水区，过去五年完成的初步替代只是开始，下阶段需攻克的都是最高端领域。投资应集中在高端化方向，无论是IC设计、制造、封测还是存储，这是最核心的机会。

总结与展望

综合来看，电子板块投资策略可归纳为以下要点。

周期判断：当前处于弱复苏状态，剔除AI因素后风险不大。弱复苏意味着基本面向上，但不应过度乐观。企业阿尔法能力是增长主要驱动力，库存风险可控。

创新把握：这轮创新力度大，但需把握节奏。AI从云端训练向推理过渡，明年后年的重点是C端和端侧应用。手机、眼镜、机器人等硬件创新叠加AI工具应用，是未来最重要的方向。

国产化机遇：关注高端化机会。先进制程、存储（DRAM/NAND/HBM）、先进封装等高端领域，国产化率低，空间巨大。上游设备、材料等产业链配套企业同样受益。

这不仅是一个季度的投资策略，而是未来5-10年的长期投资方向。把握三条主线（周期性、创新性、国产化），挖掘兼具多重逻辑的优质标的，是电子板块投资的核心方法论。

来源|心智观察所