岷山环能北交所IPO：重资产公司如何飞越8%净资产收益率红线？财技与胆识缺一不可

冶金具有悠久的发展历史，从石器时代到随后的青铜器时代，再到近代钢铁冶炼的大规模发展，人类发展史也融合了冶金的发展史。具体而言，冶金是指从矿物中提取金属或金属化合物，用火法、湿法及电冶金技术将金属矿制成具有一定性能的金属材料的过程和工艺。根据所冶炼的金属不同，可分为以冶炼铁、铬、锰及其合金为代表的黑色冶金，以铜、铝、铅锌、镍钴、锡、贵金属、稀有金属为代表的有色冶金。

岷山环能高科股份公司（本文简称：“岷山环能”或“发行人”），是一家集原生资源清洁生产、再生资源回收利用、高新材料制造为一体的资源生产和资源综合利用企业。主要生产铅锭、银锭、非标金锭、锌锭、铜产品、其他合金、合金铅、工业硫酸、精制酸、电子酸等产品。

岷山环能本次拟于北交所公开发行不超过7,000.00万股（如果全额行使超额配售选择权则不超过8,050.00万股）普通股，募资29,547.29万元，主要用于退役动力电池梯次利用及回收（一期）项目，保荐人为德邦证券，审计机构为上会会计师事务所，目前正处于提交证监会注册阶段。

估值之家通过研究本次岷山环能招股书发现，岷山环能作为重资产投入的冶金行业企业，其各项收益率指标本身可能不高，如何飞越北交所上市门槛中的净资产收益率不低于8%的红线，成了考验岷山环能与保荐人德邦证券艺高人胆大的核心技能。由此也衍生出了发行人本次上市一系列可能的财务问题。

一、如何飞越净资产收益率雷区？

从招股书中可知，发行人主要从事利用铅矿粉冶炼铅锭业务，属于火法冶炼中的有色金属冶炼。发行人所处行业也因此属于重资产投入行业。发行人披露的2024年末的固定资产总体情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人固定资产账面原值11亿元，其中机器设备原值近8亿元，占比高达71.54%。机器设备金额绝对值及占比双高，发行人属重资产投入企业无疑。而依据一般财务知识可知，重资产投入企业首先面临高额折旧拖累盈利能力问题，尤其对传统企业更是如此，发行人也不例外。

发行人披露2022年度-2024年度（下同）综合毛利率分别为4.92%、4.90%和5.42%，其主营业务毛利率分别仅为4.80%、4.69%和5.28%，发行人经计算的主营业务毛利率平均值仅为4.92%，不足5%，甚至难以覆盖一般企业正常的期间费用率水平，发行人属于低盈利能力也基本无疑。

关于这点从发行人净利率指标上也能得到直接验证，发行人经计算的净利率分别为1.78%、2.08%、2.52%，其平均值也仅为2.13%，属于勉强盈利系列。从理论上说，发行人如此低的毛、净利率水平，很难保证为公众投资者带来稳定的预期回报。但是发行人本次闯关北交所，可能是属于没有条件但创造条件也要上的逻辑。

发行人本次选择北交所上市的第一套标准：“即预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500.00万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500.00万元且加权平均净资产收益率不低于8%。”对于该第一套标准中的净利润要求，对一般企业而言并不难满足，但对于重资产投入的发行人而言，发行人完全满足“加权平均净资产收益率平均不低于8%”则可能相当困难。

招股书中披露的加权平均净资产收益率相关情况，如下表所示：

从上表可见，发行人扣非后的加权平均净资产收益率分别为7.82%、9.35%、9.46%，平均值为8.88%，勉强达线，其中2022年度该指标值7.82%则直接不满足北交所要求。如何飞越净资产原本孱弱的收益率雷区，可能成了考验发行人及保荐人财技、胆量的首要问题。

1.抑制净资产增长

净资产收益率的指标构成为分子-净利润额，分母-净资产额。提高该指标的方法具体为提高分子净利润额、降低分母净资产值或两个方法同时使用。具体而言，降低分母的方法相对容易实施，即减少股本或增加亏损，而这两种方式对IPO企业而言都是不可取的。招股书中，发行人就分母净资产额采用的策略应该为抑制净资产人为融资的增长，也即不进行股权融资，且净资产增长主要只能是盈利导致的未分配利润增加。招股书中披露的发行人各期末所有者权益情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人报告期内股本及资本公积余额分别均为1.99亿元、2.69亿元，不但绝无增加变化，而且是严格维持不变。发行人此种不通过股权方式融资固然部分解决了净资产收益率过低的问题，但发行人经营所需的增量资金也只能通过负债方式解决，而高额负债的利息导致了财务费用的异常升高，又进一步拖累了发行人盈利能力。这可能不是一个完美的方法，但发行人在轻重取舍上还是表现出了一定的眼光性。

在发行人上述不进行股权融资的基础上，发行人还因此产生了一个新三板挂牌的融资悖论：发行人于2022年9月即挂牌新三板，但发行人挂牌新三板期间却不敢股权融资，因为发行人一旦股权融资其报告期内净资产收益率平均值8.88%的及格线将直接不保。从某种意义上看，发行人本次挂牌新三板的意义也可能同样不高。

2.提高盈利能力

为提高资金资产收益率指标，发行人在净资产额分母尽量维持的基础上，重点为分子也即净利润额的提高上。而净利润并非单一财务数据，而是收入扣除成本、期间费用及所得税后的综合净额指标，几乎涉及整张利润表经营性损益科目，这明显是项非常庞杂的系统工程，也是考验发行人及保荐人财技过关、胆量过人的核心所在。

（1）几乎全品类业务数据规律性变化

收入为财务数据的灵魂，招股书中披露的根据最终产品形态划分的发行人主营业务收入的情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人铅锭依次实现11.37亿元、13.54亿元、10.80亿元收入，占比区间为最高的37%-47%，是发行人的核心业务。而银锭、锌锭、非标金锭依次列第2、3、4位。从汇总数据看，发行人依次实现25.93亿元、29.29亿元、28.86亿元的主营业务收入，其2024年度为同比呈略微下降趋势，对IPO企业而言收入下降可能不是一个好事也不是个好现象。虽然发行人主营业务收入总额并未出现数据规律性变化，而上表中诸如银锭及非标金锭等分项收入，出现了较为明显的数据规律性变化，但事实情况可能远比上表中的严重得多。

发行人收入相关数据中，呈现规律性变化的情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人首先出现境内收入数据规律性变化，对比境外收入则并不存在此种情况。其次如上文所述的第二大收入来源银锭收入及相关数据，则显示出该业务全部数据一项不漏地出现规律性变化。与银锭业务相类似的是，发行人第三大收入来源锌锭业务也出现几乎全方位业务数据规律性变化。第四大收入来源的非标金锭，以收入额直接出现数据规律性变化为代表，以及毛利率数据精准规律性变化等。也即发行人前四大核心业务均涉收入相关数据的规律性变化情形，且上表中共涉56项规律性变化数据几乎波及发行人全品类的产销量数据，应该属于罕见情况，因而发行人营业收入的整体真实性可能因此严重存疑。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-17行以自然数增加变化，第18行以数字2等额增加变化，第19行以数字8等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第20-29行以自然数减少变化，第30行以数字3等额递减变化，第31行以数字4等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第32-47行以自然数但不依次出现变化，第48-54行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第55行以数字3为间隔数但不依次出现变化，第56行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然此第三类变化类型不如前两类明显，但对分析数组内数据的规律变化具很高意义。

与上述数据规律性变化异常可能相对应的是，发行人按季度分布的收入占比也可能异常。招股书中披露的按季度分布的收入实现情况，如下表所示：

从上表可见，发行人第四季度依次实现收入占比31.76%、27.69%、31.32%，均为各年占比最高。招股书中解释：“受春节假期等因素影响，公司一季度主营业务收入占全年比重通常较低，其余季度主营业务收入占全年比重受公司原材料采购策略调整、产品市场价格波动等因素影响存在一定波动。”可见此解释并未说明发行人第四季度收入占比最高问题。

从财务角度而言，第四季度作为财年最后季度，与收入相关的舞弊风险大多在此季度产生。因而企业第四季度收入占比最高，则可能存在一定的收入真实性风险。而发行人表现出连续三年第四季度收入占比最高，且发行人并未表述该现象背后的必然原因，则可能意味着发行人营业收入真实性可能进一步存疑。

（2）大量采购及相关类数据规律性变化

发行人除上述业务收入相关数据大量规律性变化外，还存在大量采购类数据规律性变化，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人上文前四大业务对应的矿粉含铅、矿粉含银、矿粉/次氧化锌含锌三大主材采购额出现数据规律性变化，其中采购金额最高的矿粉含银每年采购额增加1亿元（而银锭产品也是发行人本次利润的主要来源，甚至发行人本次能否闯关成功，也取决于银锭的高额盈利，此下文有涉）。此外，发行人还存在三大成本构成要素中的制造费用数据也出现规律性变化，以及原材料账面余额数据的严格规律性变化，甚至员工人数规律性变化。发行人上述有关采购类数据共计13项规律性变化，可能说明发行人产品成本核算的真实性也同样不高，发行人的真实盈利情况也可能存疑。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们再次采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，数据也呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-3行以自然数增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第4-6行以自然数减少变化，第7行以数字2等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第8-12行以自然数但不依次出现变化，第13行以数字2为间隔数但不依次出现变化。

如前文所述，发行人在2024年度主营业务收入下降的情况下，该年度半成品存货余额也可能异常增长。招股书中披露的存货账面余额构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人存货账面余额依次为4.81亿元、4.54亿元、5.37亿元，变动幅度相对而言不大。但上表中数据值得我们注意之处有二：一是原材料账面余额数据呈现较严格的规律性变化，取整数依次为115、100、85，每年严格等额减少15。二是在产品余额于2024年度同比大幅增长9,285.21万元（近亿元），对比发行人该年度净利润7,298.93万元，如果该9,285.21全部结转入当期主营成本，则发行人该年亏损1,986.28万元。发行人的加权平均净资产收益率指标也会直接降为负值，也即发行人也可能无缘本次北交所上市。

对上表中在产品余额分别为2.93亿元、2.89亿元、3.82亿元的高企不下，发行人的解释为：“公司实施低库存、高周转策略……在产品由熔炼、电解等连续生产工艺流程决定，客观需要保持一定的规模，占比相对较高。”

而对比数据可见，发行人平均在产品余额是库存商品的6.72倍，这对生产型企业而言绝非正常。发行人冶炼的生产模式是一次投料连续产出（因为火法冶金工艺决定了其连续生产的过程），但从发行人高额的在产品余额来看，发行人的生产模式似乎是连续投料一次产出，而这显然可能与发行人的实际生产模式不符。

我们可以合理推断，发行人2024年度在产品成本大额上升，可能存在对应成本未足额结转问题。从发行人在产品余额连续三年均在3亿左右来看，其中少结转了多少成本，我们不得而知。而从发行人所处盈利不强的行业来看，发行人实际可能是累计亏损的，这点我们从发行人诸多子公司2024年度几乎全部为亏损状态，也能直接得到部分验证。而发行人截至2024年末的并表未分配利润为24,032.31万元，则与该在产品余额数相当接近。

（3）盈利逻辑能否经得起推敲

招股书中披露的按照最终产品形态划分的主营业务毛利情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人主业铅锭依次实现毛利-4,267.85万元、-3,714.41万元、-5,110.18万元，也即发行人核心主业实际是亏损的。但没关系，铅虽然总体价值不高，但发行人有价值更高的银锭、非标金锭及锌锭业务来弥补核心业务的亏损。于是银锭成了发行人稳定盈利的主要来源，上表中可见，发行人银锭依次实现5,947.10万元、7,923.07万元、9,284.72万元毛利额，其次为非标金锭，再其次为其他合金或铜产品。于此发行人也自述：“报告期内，公司主营业务毛利额逐年增长，增长主要来自于银锭、非标金锭、其他合金、铜产品等高盈利产品占比整体提升所带来的毛利额提升。”不夸张地说，发行人本次上市主要就是靠银锭的盈利数据。

我们不难看出，发行人本次招股书中的盈利逻辑大致为：主营铅锭业务亏损，靠提炼副产品的贵金属或其他金属盈利。粗看发行人的逻辑好像没问题，但我们用归谬法进行推理就会发现可能其实不然：我们假设发行人的盈利逻辑成立，那么发行人大可放弃亏损的铅锭冶炼业务，采用品味更高的银精矿粉和金精矿粉专门冶炼金银，因而发行人的盈利状况就可能一飞冲天，因此发行人可能也就没有必要继续冶炼铅锭。然而事实上发行人并未放弃主业铅锭冶炼业务，所以发行人的盈利逻辑应该很难成立。也即发行人铅锭亏损靠其他贵金属业务来补的盈利模式事实上也可能存疑。

发行人上述盈利逻辑的一条重要支撑为，发行人冶炼金银等其他金属的成本优势为利用冶炼铅锭过程加热制程，但事实上发行人采用燃煤的平均加热成本占主营成本尚不足3%，具体比例计算如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人燃煤采购金额占营业成本比分别为3.04%、2.20%、1.72%，每年规律性下降一个百分点台阶，其平均值约为2.30%。发行人利用燃煤2.30%的热效率即能获得非铅金属产品的高额盈利，恐怕难有说服力。何况发行人是在炼铅的废渣中经过多个生产工艺精炼提取其他金属，其经济性也未必支持其高额盈利甚至盈利。这点与冶金行业中常见的技术可行性、经济可行性、环境可行性、政策可行性密切相关，尤其是对低品位矿的可开采性研究。而上述各种可行性的问题，于发行人而言应该是不存在的。招股书中也披露了与此模式相关的发行人副产品电子酸业务连续三年亏损，以及发行人的铟车间生产线及部分碳酸锌生产设备长期闲置，已计提减值准备也能得到部分验证。

与发行人盈利逻辑可能让人同样难以理解的是，发行人几乎不需要投入的销售模式。招股书中披露的销售费用与管理费用情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人销售费用依次为112.25万元、38.74万元、32.11万元，年均仅61.03万元。此外从发行人2024年度销售费用项下的职工薪酬为20.63万元推断，发行人含销售经理在内的人员应该不会超过3人。如何完成发行人年均28.11亿元的销售额，似乎是谜般存在。对比上表中发行人年均4,000万元左右的管理费用成本，发行人的销售部门也几乎毫无存在感。

发行人如此低的销售费用是否正常，我们可以通过招股书中披露的销售费用率可比情况得知，可比情况具体如下表所示：

从上表已知数据可见，发行人销售费用率是行业中垫底存在，2022年度略高于锌业股份，但2023年度则直接为最低。发行人对此解释：“公司销售费用率与同为民营企业的锌业股份和飞南资源基本相当，低于国有上市公司豫光金铅、株冶集团和白银有色，符合实际情况。”但招股书中同时披露了锌业股份2023年度实现营业收入156.67亿元，是发行人2023年度29.40亿元营业收入的5.33倍；飞南资源2023年度实现营业收入86.68亿元，是发行人的2.95倍。相比较之下，发行人销售费用过低的异常也就可能不言而喻，更不用说可比公司中销售费用率更高的其他国有上市公司。

发行人缘何如此低的销售费用率，可能是飞越净资产收益类的雷区，需要经过利润表中的期间费用项，在管理费用及财务费用压降空间不大的情况下，“压缩”销售费用似乎成了一条不那么有效的途径。

通过上述分析，我们不难发现发行人如何飞越净资产收益率雷区，答案可能是：坚决不融资、全方位“安排”境内收入、少结转主营业务成本（从而导致存货余额异常增加），压缩期间费用（销售费用），主业盈利不够副业来凑等方式。

此外，发行人盈利能力的孱弱可能还表现在自建下属物流企业方面，以及发行人实施无/低账期策略，对大多数客户实施现款销售或预收款销售的信用政策，部分客户才会授予一定账期，以便于批量结算。然而在充分竞争的行业，不给客户账期的信用政策应该是行不通的，而在发行人处却可以行得通，说明发行人可能所赚微薄无法承受应收账期占用资金的利息成本。这点从报告期内发行人因未满足客户降价需求，从而痛失该第一大客户也能得到间接印证。当然发行人盈利微薄，实在没有降价空间，与发行人所处行业的核心原材料矿粉的定价主动权掌握在矿粉供应商手中也可能有关，据招股书中披露：矿粉供应商依据矿粉检测所含金属成分，参照交货当期（定价期）的金属成品市价扣减加工费的定价模式来决定矿粉销售价格，也就决定了诸如发行人的冶炼企业的利润，只能来源于矿粉供应商倒算并算死的市场平均加工费中的一小部分。

二、如何为会计报表锦上添花？

如上文所述，在净资产收益率问题上考验了发行人和保荐人的财技及胆量后，接下来便是如何为会计报表锦上添花。因为上述业务数据以会计核算方式反映为财务数据，最终反映在发行人的会计三张报表中。以此为基础的是，发行人会计报表及部分财务指标中出现了大量的数据规律性变化情况。具体如下表所示：

单位：万元

从上表最后一栏可见，发行人的加权平均净资产收益率，首先出现了每年上升一个百分点台阶的规律性变化。其次统驭性的资产总额（也即负债和所有者权益总计）数据出现规律性变化。此外上表中还存在部分数据如上文所述的数据严格规律性变化。数据规律性变化固然好看，但也可能因此违背了事物无序发展的规律。

发行人上述规律性变化数据涉利润表类14项，资产负债表类22项，现金流量表类12项，财务指标相关类12项，小计55项之多，且会计三张报表均毫无例外地涉及，结合上文中的多项收入、成本、采购类数据规律性变化，其财务数据整体质量不容乐观，其会计报表的可靠性也可能不高。

如果上表数据的规律性表现不够直观，我们最后采用取大数分析法，将上表进行简化，并按规律类型重新排序，得出结果具体如下表所示：

从上表可见，数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-11行以自然数增加变化，第12-14行以数字2等额增加变化，第15行以数字3等额增加变化，第16-17行以数字4等额增加变化，第18-19行以数字6等额增加变化，第20行以数字7等额增加变化，第21行以数字8等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第22-26行以自然数减少变化，第27行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第28-47行以连续自然数但不依次出现变化，第48-53行以数字2为间隔数但不依次出现变化，第54行以数字3为间隔数但不依次出现变化，第55行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。

从上述规律性变化数据的分析我们不难看出，发行人存在一半的规律数组为第三类以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化，而此可能与发行人报告期内的营业收入先增后减有关。另外从这些明显或不明显规律性变化财务数据来看，虽然我们无法直接得出发行人财务造假的结论，但发行人财务数据经过人为安排的可能性很高，同时我们也无法排除发行人会计数据及财务指标被人为过度干预甚至操纵的可能性。

三、如何避免募投项目尴尬？

招股书中披露的发行人本次募投项目情况，如下表所示：

从上表可见，发行人本次募投五个项目中并不涉当前冶铅主业的扩产项目，甚至无涉主业直接相关项目。发行人因此也产生了与登陆新三板却不敢股权融资相类似的尴尬问题，即发行人本次上市募资却不扩产主业的尴尬问题。

究其主要原因有二：一是招股书中自述“公司所处有色金属冶炼行业是国家产业政策重点调控对象……同时，有色金属冶炼行业也是国家在环保、安全、能耗等方面重点调控的对象。”且有色金属冶炼本身可能主要存在能耗和环保问题，因此也产生了产业政策的目录问题和环保可行性的问题。发行人冶铅主业是否属于淘汰产业不好说，但属于限制产业几乎是确定的，因为招股书中同时披露：“《HN省“两高”项目管理目录（2023年修订）》中涉及的‘两高’项目包括有色金属在内的8个行业。公司从事‘在冶炼加工原生多金属伴生矿粉的同时，协同处置利用再生资源’业务，未来如果新建（扩建）相关‘矿产（粗）铅、矿产锌’类两高项目，将面临项目审批程序更严格、审批周期更长的风险。”二是如上文所述，发行人冶铅主业事实上处于亏损状态，扩产即意味着扩大亏损，这明显是不经济以及折损股东回报的问题。

如何避免募投项目和主业不相关的问题，成了考验发行人和保荐人继净资产收益率雷区的第二个大问题。当然通过上表的五项募投项目我们也能分析得出：第1、2、5三个项目属于新能源计划项目，可能对应发行人能源取得问题，但还不是具体的降低能耗措施。至于第3个 “网络智能化城市矿山回收系统项目”，从招股书中披露的内容来看，应该是回收废旧家电、报废汽车的升级版。而第4个 “材料科学与城市矿山联合实验室项目”，则是“助力网络智能化城市矿山回收体系建设、提升企业能源管理水平、企业数字化未来工厂建设以及高性能材料的技术工艺研发等方面”……通过五个项目的分析可知，发行人与保荐人在如何避免募投项目尴尬的问题上，可能仍然乏善可陈，且也可能从实质上并未能规避尴尬。

如果认为第二个项目退役动力电池梯次利用及回收项目勉强与发行人主业直接相关，但招股书中信息表明，发行人再生铅产品业务也基本处于亏损边缘状态：“……附加增值税退税收益后的再生铅产品综合收益率依次为0.77%、1.33%和-1.97%。”因为此业务涉及的增值税退税率应该不会低于该综合收益率的平均值。

四、结束语

综上所述：岷山环能作为有色金属冶炼行业企业成员，其本身属于重资产投入行业企业，且行业中的能耗成本及环保成本可能并不低，叠加矿粉供应商的强势，行业的整体盈利应属不佳。发行人净资产收益率如何满足北交所上市不低于8%的要求，是发行人本次上市的可能重大障碍。

发行人可能采用坚决不股权融资、全方位“安排”境内收入、少结转主营业务成本（从而导致存货余额异常增加）、压缩期间费用（销售费用）、主业盈利不够副业来凑等方式，从而于表面上成功飞越净资产收益率“雷区”。

而本次上市至少高达126项财务数据表现出规律性变化，可能表明发行人的会计报表是发行人飞越净资产收益率雷区后的锦上添花之作。

至于发行人登陆新三板不敢股权融资，以及本次上市不能募扩主业直接相关项目，则可能说明发行人在资本市场的诸多尴尬之处。

德邦证券作为本次发行的保荐人，可能存在为业务而业务的问题，在其采取没有条件的情况下创造条件也要上的业务战略下，也可能说明了其身处国内第三梯队券商的尴尬之处。