海金格IPO:闯关北交所的CRO孤勇者成色几何？

创新药研发需要经历漫长的研发周期，包括药物筛选、药效评价、毒理研究、临床试验等多个阶段，任何一个环节失败都可能导致整个研发项目终止，重大研发项目失败甚至能改写药企命运。针对药企新研发风险高的情况，CRO（Contract Research Organization，合同研究组织）应运而生，CRO通过合同形式为药企在药物研发过程中提供专业化外包服务，CRO企业提供涵盖药物发现、临床前研究、临床试验、数据管理与统计分析、药物注册申报等多个服务环节。相较于药企自主研发，借助CRO专业化和经验丰富的研发团队，能够有效缩短研发周期，从而提高药企药物研发效率、控制研发成本和降低研发风险。

北京海金格医药科技股份有限公司（本文简称：“海金格”或“发行人”），自2006年成立以来，一直致力于为制药企业、新药研究机构和医疗器械企业提供高质量、高效率的一站式临床CRO服务，其提供的服务贯穿临床试验的全周期，包括临床试验运营服务（“CO服务”）、临床试验现场管理服务（“SMO服务”）、数据管理与统计分析服务、医学咨询服务、第三方稽查服务、注册服务、药物警戒服务（“PV服务”）和eCTD软件产品与服务等。

海金格本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行股票不超过1,800万股（不含超额配售选择）普通股，募资43,216.74万元，主要用于临床试验综合服务平台项目，保荐人为中信建投，审计机构为德勤华永会计师事务所，目前处于待完成第三轮问询阶段并处于IPO进程中止状态。

时间回拨到2015年，当年的药政改革使医药行业整个行业处于大洗牌的状态，药企研发跌宕起伏，加上资本涌入导致市场硝烟弥漫，到2023年的短短7年间，我国创新药行业在此7年间经历了市场萌芽、高速发展甚至腾飞的状态。因医药行业受国、内外政策及环境的影响，而从2023年开始医药行业似乎已经步入行业调整周期，而CRO行业作为医药行业的构成部分，也同步进入调整通道。

从CRO行业企业在国内资本市场动作来看，严格来说，在2024年成功实现IPO上岸的只益诺思一棵行业独苗，而同为2023年成功过会的迈百瑞和六合宁远也都黯然撤回申请。而2024年终止IPO申请的还有都正生物、熙华检测、百英生物、百诺医药、海纳医药、云舟生物等多家CRO企业。最近市场有投资者感叹：“鉴于当前行业环境，2025年度如果有CRO企业成功实现IPO，行业孤勇者当之无疑”。

而估值之家通过研究海金格本次招股书发现，发行人可能正面临行业向头部企业集中风险、营业收入真实性可能存疑、报告期内的盈利真实性也存疑、会计报表可靠性疑似不足等问题不一而足。

一、在行业向头部企业集中的趋势下，留给小CRO企业的空间或越来越小

CRO主要业务模式是接受医药企业的委托，按照行业法规和客户要求提供药物从研发到上市的全流程或部分流程服务的专业化服务。而药物研发是项系统工程，CRO服务覆盖药物研发各环节的技术难度与附加值各异。国际上大型CRO企业多能提供一站式全流程服务，而我国具备此能力的CRO企业较少。综合全面的CRO服务在未来市场中竞争优势明显，既能降低申办者临床项目管理成本、提升沟通效率以加快项目进程，又能从早期参与客户研发，提供建议咨询，增强客户粘性，保障后续业务订单。因此CRO企业通过打通上下游、拓展业务范围的纵向一体化、提供便捷一站式服务、构建竞争力与提升盈利能力，正成为CRO行业新趋势。

近年来，随着我国药物研发质量管理标准不断提高，并且在向国际发达地区看齐，加之医药研发技术难度加大、CRO行业竞争加剧，对CRO企业能力要求更高。严苛标准与高要求迫使CRO企业加大软硬件投入，增加成本，小型CRO企业或面临淘汰，规模大的CRO企业因实力强能满足药企各环节需求，从而抢占更大市场份额，行业内因此也呈现强者恒强的态势，业务资源向第一梯队企业集中趋势较为明显。

招股书中并未披露发行人市场占率情况，检索CRO企业规模等相关公开信息也可以发现，关于发行人的可查询信息也极少。以营业收入与总资产规模指标来看，据公开数据显示，2023年度国内第7大CRO企业昭衍新药2023年度营业收入为23.76亿元，资产总额100.27亿元，对比发行人2023年度营业收入4.46亿元、资产总额5.32亿元，发行人属于行业内排名不靠前也基本确定无疑。国内以药明康德、泰格医药、康龙化成等为首的CRO企业，在综合竞争力和业务规模上均处于领先地位，构成国内行业内的第一梯队，留给小CRO企业的空间可能会越来越小。以此可见，发行人未来发展可能具有一定不确定的风险，关于这点在发行人报告期前一直处于亏损状态也能得到部分验证。

二、营业收入真实性可能存疑

招股书中披露的报告期内（下同）主营业务收入具体情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现主营收入33,475.83万元、43,417.25万元、44,614.87万元，年均约40,502.64万元左右，其中来自CO服务的收入占比分别为82.82%、86.12%和84.34%，为发行人主要收入来源。虽然发行人报告期内收入表现出高基数的趋势，但从上表可知其2023年度同比增长额较低，可能存在业务收入增长乏力情形，除此外发行人营业收入还存在其他真实性存疑之处。

1.多项营业收入数据规律性变化

发行人营业收入中直、间接数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人三大业务中的SMO服务收入、数据管理与统计分析服务两大业务的直接收入数据规律性变化，而第一大业务CO服务虽未表现出收入直接数据的规律性变化，但收入占比的间接数据也同样表现出规律性变化，其余为国内五大销售区域中的两大区域存在收入数据规律性变化情况。从上述6项收入相关数据规律性变化来看，发行人营业收入真实性可能初步存疑。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，数据呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加变化，第3行以数字2等额增加规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第4行以自然数但不依次出现变化，第5行以数字2为间隔数、第6行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然此第二类变化类型不如第一类规律明显，但对分析数据间的规律表现具重大意义。

2.第四季度收入占比部分年度相对较高

招股书中披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人实现收入占比最高的季度，分别为2021年度第四季度、2022年度第二季度、2023年度第四季度。关于收入季度分布发行人自述：“公司主营业务收入不存在明显的季节性特征”,但发行人仍然2021年度第四季度30.22%的占比，为报告期内最高而可能存疑。

从会计角度而言，第四季度作为财年最后季度，与收入相关的舞弊风险多在此季度产生。如果企业第四季度收入占比最高，则可能存在一定收入真实性风险。发行人表现出两年第四季度收入占比最高且其中一年格外高，则可能意味着发行人营业收入真实性存疑的可能性进一步提高。

3.存在一定第三方回款

招股书中披露发行人存在的第三方回款情况，如下表所示：

从上表可见，发行人存在占营业收入比依次为1.10%、3.87%、1.57%的第三方回款，就此情况发行人表示：“上述第三方回款均具有真实的业务背景，相关支付安排已在协议中明确，符合行业经营特点并具备商业合理性，不存在虚构交易的情形，也不存在因第三方回款导致的相关纠纷。”

虽然发行人作了上述解释（或保证），但发行人主要服务于各大制药企业或药研机构及医械企业，其客户财务制度核算应当相当健全，如发行人上表所述的同一集团内公司代为支付的主要情况，此种情况需额外安排相关支付协议，明显导致各方账务处理及管理复杂化，且第三方付款还可能会导致税务监管的复杂性增加，尤其是上表中2022年度高达1,600余万元的代付，明显可能与现实不符。

我们知道，收入确认的舞弊风险中，虚构交易等可能导致第三方回款情况发生，发行人客户群体实力基本强劲，委托第三方付款明显缺少一定合理性，第三方回款偶然发生可以理解，年年发生且金额不低，可能说明发行人与第三方回款的相关收入的真实性，也因此可能进一步存疑。

4.可比年产值明显过高

招股书中发行人披露了我国主要临床CRO公司（可比公司）的相关经营数据：截至2023年末（下同），泰格医药员工人数为9,701人，2023年度（下同）营业收入达到73.84亿元；诺思格员工人数为2,042人，营业收入为7.21亿元；普蕊斯员工人数为4,186人，2023年度营业收入为7.60亿元。由于泰格医药作为行业内第一梯队成员，其体量与发行人相差巨大，我们以与发行人更具可比性的诺思格与普蕊斯为参照对象，计算该两家公司的人均年产值情况，并与发行人值进行比较，具体如下表所示：

单位：万元、人、万元/人

从上表可见，可比公司诺思格以2,042名员工，创造了2023年度7.21亿元营业收入，人均年产值约为35.31万元/人，普蕊斯以4,186名员工，创造了2023年度7.60亿元营业收入，人均年产值约为18.16万元/人，而发行人以881名员工，在2023年度创造了4.46亿元收入，人均年产值约50.64万元/人，明显是诺思格的近1.5倍，是普蕊斯的近3倍，也是二者平均数的近两倍。

如果考虑上述泰格医药数据，三家可比公司的人均年产值平均值为55.65万元/人，则发行人的人均年产值与该（可比）平均值相当接近。可见发行人在“安排”时可能考虑了该情况。与该问题可能相对应的是，招股书中发行人并没有直接披露2021年末及2022年末的员工人数情况，是有意还是无意我们不得而知。

此外发行人的核心子公司北京奕华医院管理有限公司，主要负责发行人的第二大业务SMO服务，天眼查平台显示2023年度该子公司缴纳社保人数为359人，前文显示2023年度发行人SMO服务收入为5,027.03万元，据此我们大概可推知，2023年度该子公司的人均年产值约为14.00万元/人，与普蕊斯的数值18.16万元/人基本接近，而与发行人50.64万元/人值显差异不小。

人均年产值的主要构成指标为营业收入和员工人数，相较于员工人数的真实性，容易通过薪资与社保等多项数据查核，营业收入真实性的查核则难度显困难得多。发行人人均年产值与两家更可比的可比公司比较结果可能异常，则可能再进一步印证了发行人营业收入真实性存疑的问题。

三、报告期内盈利真实性亦存疑

招股书中披露的毛利率与可比公司比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人综合毛利率与行业平均水平同处于同一区间水平，行业平均值以35%为基数呈现±1%振幅变动，而发行人则以38%为基数同样呈现±1%振幅变动，且稳定高于行业平均值2-4%。如上文所述，上表三家可比公司中因泰格医药体量与发行人规模差异较大，可比性相对较低而加以排除的话，则发行人毛利率值与人均年产值类似，明显高于余下两家毛利率平均值，发行人此盈利能力可能难言正常。

1.大量盈利、成本类数据规律性变化

招股书中关于盈利、成本类数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人四项业务中的三项毛利额或毛利额占比数据规律性变化，综合毛利率及三项核心业务毛利率数据全部规律性变化，三大成本要素直接数据全部规律性变化，四项分业务成本数据也全部数据规律性变化，也即发行人盈利及成本类数据几乎表现出全方位的规律性变化，此外发行人还存在向前五大核心供应商采购金额占比数据规律性变化。

从上表发行人存在15项盈利相关数据规律性变化，并结合前文多项营业收入相关数据规律性变化来看，发行人从收入-成本-毛利-毛利率能够形成完整财务逻辑链条数据的递进性规律变化，因此发行人盈利能力与营业收入一样可能存在真实性问题。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们再次采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-4行以自然数增加变化，第5-6行以数字2等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第7行以自然数减少变化，第8行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第9-11行以自然数但不依次出现变化，第12-15行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。

2.报告期内开始盈利

招股书中披露的发行人净利润及年末未分配利润情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期内累计盈利11,035.32万元，但截至2023年末发行人仍然存在未弥补亏损8,033.41万元，由此我们也可大概推知发行人报告期初累计亏损近2亿元。与此招股书中的相关披露为：“……由于公司以前年度处于业务扩张期，尚未盈利，故公司报告期内存在未弥补亏损……公司2021年以来保持持续盈利，报告期内未弥补亏损逐年降低。”从发行人该解释中我们不难看出，发行人可能明显属于报告期前持续亏损，而报告期内开始盈利情形。此外在招股书中 “其他重要事项”披露章节中的第一项“尚未盈利企业”，发行人表示：“报告期内，发行人持续盈利，不属于尚未盈利企业。”

基于发行人本次申请上市，且恰好报告期内扭亏为盈，如果是巧合或事实也就可能无可厚非。但发行人这种表现的背后，可能隐含其业绩波动的不稳定风险，甚至可能是其盈利情况真实性存疑的问题。

3.两大期间费用率可比过高

招股书中披露的销售费用率与可比公司的比较情况，如下表所示：

从上表可知，发行人销售费用率平均值为5.33%为可比公司中最高，是行业平均值1.83%的三倍，更是上表中最低的普蕊斯平均值的5.52倍。而销售费用率反映企业在一定时期内为促进产品或服务销售所发生的费用与销售收入之间的比率，是评估销售活动的效率和效果的重要指标，同时也是企业盈利能力的指标。从发行人的上述销售费用率可比最高的表现来看，发行人盈利能力可能相对较弱。

招股书中披露的管理费用率与可比公司比较情况，如下表所示：

从上表可知，发行人管理费用率平均值为18.96%，近20%的超高水平，也是行业平均值8.60%的近2.5倍，更是上表中最低的普蕊斯平均值的3倍，且同样为可比公司中最高。而管理费用率是衡量企业运营效率的核心财务指标，主要用于评价企业在管理和行政支出方面的成本控制能力，同时也是企业盈利能力的指标，发行人近收入两成的管理费用率，显著压缩了自身的利润空间，也即从管理费用率端反映的发行人盈利能力也可能同样不容乐观。

发行人三大期间费用中主要的两大费用的费用率均处于行业中的劣势水平，也即从期间费用率的可比角度，发行人的真实盈利能力可能与招股书中披露的可能有所不符。

4.核心子公司盈利数据可能异常

此外发行人并表的控股子公司有四家，分别为：北京奕华医院管理有限公司（以下简称：“北京奕华”）、上海灿明医药科技有限公司（上海灿明）、灿华（南通）医药科技有限公司、重庆海风藤医药科技有限公司，其中后两家于报告期内成立且实际并未开展业务。

北京奕华主要业务为向客户提供SMO服务，为发行人第二大业务，同业也构成发行人CRO服务中的一项专项服务，招股书中显示该子公司最近一期也即2023年度经本次审计机构审计的净利润为1,132.18万元，同年期末经审计的净资产为1,141.64万元，也即该子公司2023年度的净资产收入率接近100%。而从当期净利润额年末结转入未分配利润（属于净资产类科目）的会计原理来推算，该子公司2022年末的净资产仅为9.46万元，而该子公司实收资本为1,000万元，也即截止2022年末，北京奕华几乎处于资不抵债边缘，但在经过2023年度单年发力之下，即彻底扭转亏损颓势，也成功避免了资不抵债尴尬状态，该子公司北京奕华2023年度发力盈利的真实情况相当可疑。

上海灿明主要业务为向客户提供数据管理与统计分析服务，为发行人的第三大业务，同样构成CRO服务中的一项专项服务。招股书中显示上海灿明最近一期也即2023年度净审计的净利润为831.26万元，前文所述的主营业务收入情况中显示，发行人2023年度CRO服务的并表收入仅为1,079.75万元。也即从单项业务的实质性分析，上海灿明2023年度经计算的净利率不低于76.99%，因此上海灿明的2023年度实际盈利情况也可能相当存疑。

四、会计报表可靠性疑似不足

会计报表作为财务数据的最终反映，为投资者提供大量历史信息，对技术型投资者而言，其重要性不言而喻。而发行人会计报表中显示相关规律性变化数据过多，其参考价值也可能不高。发行人会计报表中除收入、盈利及成本类的其他相关财务数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，其中涉损益类数据24项、资产类数据26项、现金流量类数据4项，指标类4项。其中以管理费用总额、资产总计（负债和所有者权益总计）、销售商品、提供劳务收到的现金等三个具有代表性的财务数据出现规律性变化情况，且上表涉及会计报表的多个项目和类别。也即发行人共48项其他类财务数据规律性变化，叠加前文所述的发行人收入、盈利及成本类多项财务数据规律性变化，基本可以说明发行人财务数据的整体可靠度可能不高问题。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们最后采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-8行以自然数增加变化，第9-15行以数字2、第16行以数字5、第17行以数字6等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第18-20行以自然数减少变化，第21-23行以数字2、第24行以数字4、第25行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第26-36行以自然数但不依次出现变化，第37-44行以数字2、第45-46行以数字3、第47-48行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。

从上表数据规律类型分布而言，发行人存在以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化数据占比近半的现象，此可能与发行人报告期内存在业务收入增长乏力的情况相关。另外仅从上述这些明显或不明显规律性变化的财务数据来看，虽然我们无法直接得出发行人财务造假的结论，但同时也无法排除发行人人为过度干预甚至操纵会计数据及财务指标的较高可能性。

五、结束语

综上所述：作为CRO行业目前处于IPO阶段两根苗之一的海金格（另一根为百奥赛图），一定程度上成了行业内在资本市场IPO领域的代表，而2021年度加权平均净资产收益率-216.10%、向同行外购SMO服务等问题，可能就不具有代表性了。

而本次发行人存在多项营业收入数据规律性变化、第四季度收入占比多数过高、存在一定第三方回款、可比人均年产值可能明显过高等与收入相关的问题，可能表明其营业收入真实性一定程度上存疑。

至于招股书中存在大量盈利成本类数据规律性变化、报告期内开始盈利、两大期间费用率可比过高、核心子公司盈利数据可能异常等与盈利及成本相关的问题，则可能表明其报告期内的盈利真实性也存疑。

此外发行人合计至少高达69项财务数据规律性变化，且涉诸如管理费用总额、资产总计（负债和所有者权益总计）、销售商品、提供劳务收到的现金等关键财务数据的规律性变化，则在一定程度上说明发行人可能存在财务数据及会计报表整体可靠性存疑的问题。