中信建投 | 国内人形机器人领域最大单笔采购落地

7月11日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（以下简称《通知》），将财政部门对国有商业保险公司净资产收益率和（国有）资本保值增值率的考核方式分别由“3年+当年度”、“当年度”调整为“当年度+3年+5年”，其中当年度、3年、5年的考核权重分别为30%、50%、20%。净资产收益率和（国有）资本保值增值率在国有商业保险公司绩效评价中分值较大，且（国有）资本保值增值率的表现可能直接对整体评价档次和分数带来影响，因此这两个指标的重要性不言而喻。

《通知》提出的一系列长周期考核举措有助于提升保险资金对资本市场短期波动的容忍度，有望增强投资行为稳定性并进一步推动险资入市进程，既有望推动权益市场向好并增厚险企业绩，而且险资配置方向也有望随着其波动容忍度的提升而更加多元化。一方面，红利板块可贡献股息收入并有助于在低利率环境下保持净投资收益率的相对稳定，还可通过按FVOCI模式计量来避免股价波动对利润的冲击，有助于稳定利润表现，其配置逻辑预计仍将持续。另一方面，随着险资对短期市场波动容忍度的提升和更好践行长期视角下的再平衡，险资对估值水平较低、具有长期基本面支撑的其他板块的配置意愿亦有望进一步提升。

估值角度看，今年以来长端利率企稳，有利于缓解险企配置压力，并且我们认为当前估值水平过度反映了低利率对险企未来投资收益的压制，后续估值修复仍有空间。

总体来说，我们看好上市险企迎来业绩增长与估值修复的戴维斯双击，建议重视保险板块配置机会。

风险提示：负债端改革不及预期；长端利率超预期下行；权益市场大幅下滑；居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期；市场竞争加剧超预期；车险赔付率上升超预期；自然灾害风险影响超预期。

无需过于担心股市对债市压制

展望后市，不必过于担心股市对A股的压制，事实上相对于一季度，二季度以来股债跷跷板效应已经明显减弱。目前股市上行并非基于盈利，而由风险偏好驱动，背后隐含股市乐观情绪或对远期宏大叙事的憧憬。对于债市而言，我们跟踪的交易盘久期指标已显示目前处于做空偏拥挤状态，预计下周收益率有望筑顶回落。中期来看，继续建议三季度保持多头思维，不过突破前低仍需消息面催化，关注重要经济数据转负、中美谈判进展、年中重要会议、央行态度变化可能最终带动突破。

短端方面，临近月中资金并未进一步转松，这也符合近一年以来的月内季节性规模，后续关注税期与政府债发行扰动，不过我们预计在央行引导下风险可控。情绪方面，本周短端上演止盈行情，存单利率明显上行，对应货基久期高位震荡，存单募集成功率下行。我们预计后续短端止盈情绪有望边际缓解，但在资金难以进一步突破1.3%背景下短端无持续下行基础，1Y存单预计保持在1.6%附近震荡。

信用方面，目前短久期信用利差已压缩到低位，预计后续空间不大。后续市场做多方向转向信用拉久期，可关注3年以上高等级信用债，目前尚有一定空间。长久期信用利差压缩依靠针对长债的做多情绪，三季度长久期利差有望继续压缩。

风险提示：超预期违约事件；政策不确定性；理财净值化对市场扰动加大。

关税博弈重启扰动外围资产——全球大类资产配置策略

在流动性充裕和风险偏好升温的推动下，A股表现较好，小盘成长风格领涨。港股也小幅上涨，美股震荡，欧股较好。金价震荡上行，铜价波动较大，油价收涨。债券利率上行，信用债好于利率债。绝对收益低风险组合，本周回报-0.06%，本月回报0.10%，本年回报1.73%，年化收益率4.79%，Alpha3.06%，Sharpe136.03%，最大回撤-2.20%；1年持有期:产品组合中位数 4.94%, 正收益占比 100.00%。绝对收益中高风险组合，本周回报0.09%，本月回报0.35%，本年回报8.84%，年化收益率13.55%，Alpha12.12%，Sharpe183.93%，最大回撤-8.25%；1年持有期:产品组合中位数 13.06%, 正收益占比 99.62%。相对收益组合，本周回报1.08%，本月回报3.15%，本年回报6.98%，年化收益率9.55%，Alpha10.80%，Sharpe45.06%，最大回撤-23.24%；1年持有期:产品组合中位数 3.01%, 正收益占比 57.60%。

风险提示：高相关性导致风险分散效果降低，市场环境变化可能导致模型失效，资产选择的局限性。

储能需求持续旺盛，仍是新能源最景气方向之一

国内市场：5.31节点抢装明显，6月招标量不减反增，预计全年装机仍维持增长

5月新型储能新增装机15.85GWh创下新高，但6月回落明显，不过从招标来看，4、5月相对低迷，但6月招标重新起势，我们推断主要因为地方型企业在资源获取方面更有优势，以及地方城投、交投等投资主体资金成本更低，对储能这种收益稳定的资产更加青睐所致。今年以来若干省份推动新型储能项目纳入规划，合计已超过100GWh。在这些项目推动下，国内储能新增装机有望在Q3短暂回落后重新恢复增长，维持国内今年新增储能装机至少120GWh的预测。

海外市场：欧洲逐渐向大储转型，美国矛盾主要在关税、法案趋严影响，澳洲、印度、拉美需求较好

德国新增并网大储、工商储、户储分别576MWh、113.8MWh、1864MWh，同比+116%、-7.7%、-25.6%。大储虽基数较低，但上半年以来同比已经翻倍，德国惯性服务等新收益机制有利于大储需求，欧洲向大储转型的趋势较为明确，工商储在动态电价推广实施下也具备较大增长潜力。

美国1-5月新增装机12.92GWh，同比+51.5%维持高增速，但2026年因关税、补贴趋严有下滑可能。Wood Mackenzie预测今年美国新增48.7GWh，2026年下滑至38.7GWh。我们认为以目前OBBB法案来看，25年项目开工不受限制，若今年能实现项目抢开工、设备抢发，2026年新增装机或不会出现下降。

澳大利亚户储补贴开始发放、印度、拉美大项目中企中标频频。澳大利亚启动“家用电池降价计划”，每kWh补贴372澳元，刺激户储需求飙升。印度、智利市场出现GWh级别大单，中国企业拿单较多。

投资建议：储能仍然是新能源最景气方向，136号文后国内独立储能进入快车道，海外关注潜力较大的欧洲、澳洲、拉美、印度等地区，关注美国市场政策变化。预计在独立储能带动下，国内储能下半年增速较快，同时海外市场仍有看点。

风险提示：需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。

国内人形机器人领域最大单笔采购落地，挖机6月内外销数据超预期

人形机器人：国产机器人产业链发生着积极的变化，头部国产机器人本体厂商加快推进资本化进程，有望带来全行业资本开支增加，且为后续机器人公司的上市等形成示范效应，产业进展有望提速。与此同时，智元、宇树中标1.24亿人形双足机器人代工服务采购项目，为国内人形机器人领域最大单笔采购，说明人形机器人在终端商业场景的探索逐步进入落地阶段；随着软硬件能力的进一步提升，预计机器人应用场景将进一步拓宽。7月10日，马斯克旗下的人工智能公司xAI正式发布Grok 4，推理能力相较于前代提升了10倍，马斯克称其已经实现了超越人类的推理水平。我们认为，具身智能以及人形机器人产业仍在不断突破，现阶段应该不拘泥于“人形”深度挖掘“AI＋机器人”的投资机会，比如传感器、灵巧手、机器狗、外骨骼机器人、垂类应用端，这几个方向一方面竞争格局较好，另一方面，都不以人形的放量为必然前提，且能够有持续的数据验证。

工程机械：挖机6月内、外销数据超预期，叉车维持较好表现。（1）挖机：6月国内销量同比+6%，出口销量同比+19%，内外销数据均超预期，尤其外销大吨位增长较强。（2）零部件：7月上游零部件公司排产饱满，内、外资客户需求均有恢复。（3）叉车：5月大车内销同比+9.93%；出口同比+11.46%，内销增速显著提升，6月内外销增长趋势维持。

锂电设备：正逐渐走出行业底部，固态电池有望于2027年实现商业化应用，设备先行。（1）2024年9月以来国内头部电池厂稼动率有所提升；2025年以来头部锂电设备公司海外订单仍在持续，国内显著好转，国内全年预期有望上调。（2）固态电池近期催化剂较多，包括6月18日国轩高科表示金石全固态电池PACK系统已完成初步开发应用工作，并开启装车路测；清陶在成都基地15GWh固态电池已收到环评审批意见；上汽、宝马、长安等企业纷纷提出装车或路试计划，产业蓄势待发；6月25日，美国固态电池厂商Quantum Scape透露取得里程碑进展，将Cobra隔膜制造工艺整合进基准电池产品生产。

出口链：美对各国新关税陆续确认，关注中美关系缓和下的出口链改善。特朗普陆续向各国发送关税函，宣布新的关税水平，并同时宣布推迟关税暂停期限至8月1日。特朗普还警告称，如果贸易伙伴以提高关税作为回应，美国也将在25%的基础上再提高同等额度的关税，并且敦促贸易伙伴企业在美国境内建厂生产产品以规避关税。从税率看，本轮新关税的国别设定与4月2日差别并不大，仅小幅微调。此外，本周五美国国务卿鲁比奥与中国外交部长王毅会面，看好中美关系缓和下的出口链机会。

风险分析：国内宏观经济波动的风险、海外市场波动的风险、下游扩产不及预期的风险。

Grok4性能表现优异，国产算力公司业绩逐步兑现

7月10日，xAI正式发布Grok 4，在众多测试中表现优异。Grok4 在性能上的强势提升与模型版本的快速迭代，这背后离不开强大的算力支撑，xAI在美国田纳西州孟菲斯建立了超级计算中心“Colossus”，到2025年2月，GPU数量达20万块。

算力链公司相继发布业绩预告，均实现较快增长，反映出算力行业景气度依然较高。当前，我们认为大模型的竞争与迭代仍在持续，意味着算力投资大概率维持较高强度，继续推荐算力板块：一是业绩持续高增且估值仍处历史较低水平的北美算力链核心标的；二是有望享受外溢需求、取得客户或份额突破的公司；三是上游紧缺的环节；四是 1.6T光模块及 CPO产业链。

风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

茅台批价企稳回升，餐饮链受益外卖大战有望回暖

【白酒】：茅台批价回升，水井坊舍得控货

近期贵州茅台召开销售会议指出已经完成上半年既定经营任务，在需求整体平淡的情况下公司韧性明显，但4月以来飞天价格走低，7月份以来价格开始回升，我们认为其与618电商活动结束、公司加强管控及需求有所恢复相关，7-8月预计批价将保持平稳状态。本周水井坊对珍酿八号控货，舍得对沱牌特曲停货，我们认为当前渠道库存压力偏大，保持价盘稳定及渠道积极性尤为重要。近期五粮液老窖等均针对产品进行低度化创新，酒鬼酒与胖东来“自由爱”品牌联名直接触达消费者，为行业注入新的活力。当前白酒板块估值走低，投资者预期低迷，板块底部机会值得珍视。

【啤酒】：燕京业绩超预期，关注旺季动销变化

燕京啤酒25Q2单季度预计实现归母净利润9.0-9.7亿元，同比+36.7%-48.3%，实现扣非归母净利润7.7-8.5亿元，同比+21.1%-32.7%，业绩再超市场预期，改革成效持续体现。24年10月起，多地陆续推出餐饮消费券，啤酒消费有望重启量价复苏，6-8元价格带结构升级仍在途中，25年近几个月销量持续回暖，“苏超”比赛持续火爆出圈，亦对啤酒消费有所带动。

【乳制品】：奶源仍过剩上游延续去化，关注下游需求变化

短期来看，生鲜乳价格仍面临下降压力，进入夏季需求淡季以及产奶热应激减产，且淘牛价格有所回升，龙头牧业亦带头优化牛群存栏及结构，下游加大乳品深加工，三季度奶源供需有望进一步优化。从需求端来看，乳制品的需求仍表现出低温好于常温的趋势，部分乳业有可能持续推进结构优化，各地生育补贴政策落地也有一定预期。渠道层面，乳企加大会员商超、即时零售等新零售渠道布局。从盈利端，头部企业今年费率目标也希望稳中有降，预计盈利能力有望同比提升。

【调味品&速冻】：外卖价格战升级，关注B端需求变化

近期，淘宝启动500亿闪购补贴计划，外卖补贴战进一步升级，有望刺激餐饮订单量，从而带动餐饮供应链需求增加。自去年开始，各企业对于B端大客户的重视度提升，尤其山姆、盒马、百胜、塔斯汀等大客户开发，逐渐增加定制产品开发。近期，立高、天味、千味等企业在新零售渠道上新且销售表现较强，有望推动企业业绩增长。短期市场对于政策较为关注，“提振消费”也明确在今年的《政府工作报告》中被强调，通过扩内需与惠民生的结合，推动消费稳健增长。

【软饮料&休闲食品】：行业高景气度，关注半年报业绩

东鹏饮料发布25H1业绩预告，季度业绩有波动但公司发展势能仍强，其中25Q2实现营业收入57.8-59.9亿元，同比增长31.7%-36.5%；归母净利润13.3-14.7亿元，同比+24.7%-37.8%。椰子水线下渗透增加，一二线城市便利店和商超铺货较为充分，三四线城市铺货增加，线上竞争加剧，价格战在线上愈演愈烈。品类在健康和电解质概念引导下，在年轻人群体中加速渗透，头部品牌邀请一线明星代言和各种推广活动配套实施，加强消费者认知教育。养生水主要在便利店等渠道推广，随着夏季气温升高和铺货逐步完善，动销数据即将客观反馈此品类的销售情况。今年以来养生水品类关注度提升，有承德露露、元气森林等公司布局，符合当下消费者健康的需求。李子园推出维生素水新品，定位年轻人群的维生素补充。农夫山泉东方树叶启动一元乐享活动，终端动销较快，库存良性，公司的市占率或可逐步回到之前水平。

零食行业品类和渠道变革，三只松鼠开启“全品类+全渠道”新增长阶段，布局线下分销和便利店，盐津铺子魔芋产品月销不断超预期，推出火鸡面新口味，进一步丰富魔芋产品矩阵。我们认为零食品类机遇今年对拉动公司业绩具有显著作用。

风险提示：需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。

海外高价传导+旺季备货预期，稀土涨价板块进入第二交易阶段

稀土：海外高价将传导至国内市场，旺季备货预期之下，稀土产品价格有望上扬，稀土板块迎来涨价增利的第二交易阶段。（1）6月以来国内已陆续批准多个企业出口许可证，国内外独立市场行情壁垒打破，海外高价将逐步传导至国内市场；（2）美国国防部为MP Materials提供110美元/公斤的最低价，远高国内，引发镨钕涨价预期；（3）7月以来国内稀土产品价格松动，重归涨势，氧化镨钕及镨钕金属价格均上涨，给予现货市场配合；另外，金九银十消费旺季原料采购前置，下游补库预期下，稀土价格易涨难跌。参考过往出口管制金属走势，海外高价往往带动国内价格上涨，企业利润增厚，板块迎来估值+利润双击，建议积极关注涨价兑现下的板块投资机会。

风险分析：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。