蘅东光北交所IPO: 不少于126项财务数据呈现规律性变化

光器件是光通信网络中基础的组成元件，承担着光信号的产生、调制、探测、接收、连接、传导、发送、波分复用和解复用、光路转换、信号放大、光电转换等功能，代表了现代光电技术与微电子技术前沿，是光通信网络最核心的组成部分。而光器件根据是否需要能源驱动分为有源光器件和无源光器件两种，有源光器件负责光信号的产生，将电信号转换为光信号、光信号转换为电信号以及发射、接收光信号等工作；无源光器件负责光信号的连接、传输、调节、相干、隔离、过滤等控制类工作，为光信号传输系统设置的关键节点。

蘅东光通讯技术（深圳）股份有限公司（本文简称：“蘅东光”或“发行人”），聚焦于光通信领域无源光器件产品的研发、制造与销售，主要业务板块包括无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套业务三大板块。主要产品包括光纤连接器、光纤柔性线路产品、配线管理产品等光纤布线类产品以及多光纤并行无源内连光器件、光连接器PON光模块无源内连光器件等内连光器件类产品。

蘅东光本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行股票不超过1,927.3850万股（含本数，未考虑超额配售选择权的情况下），募资65,142.25万元，主要用于越南生产基地扩建项目。本次保荐人为招商证券，审计机构为容诚会计师事务所。

估值之家通过研究蘅东光本次招股书及其他相关公开资料， 对蘅东光的主营收入真实性、盈利能力可信性、会计报表可靠性等关键财务问题进行初步探讨，以供投资者决策参考。

一、主营收入真实性探讨

营业收入作为企业主要利润来源，是支撑企业持续运营和发展关键，同时营业收入作为财务数据起点，对财务数据的整体真实性评价起提纲挈领作用，其重要性不言而喻。发行人本次首先表现出的即为与收入有关的可能问题，招股书中披露发行人的主营业务收入按产品或服务分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人三类产品（业务）依次实现主营收入39,575.97万元、47,519.03万元、61,319.61万元，其中2022年度与2023年度主营业务收入增长率分别为20.07%和29.04%。明显可见的是，发行人主营收入在保持稳定基础上，其收入平均占比7成左右而排第一位的核心业务产品无源光纤布线产品收入持续发力，从2021年度的26,173.50万元增长至2023年度的44,511.35万元，总体增长率高达70.06%，甚至期末收入也出现了一定程度的尾部效应。在发行人主营收入总体增长过半优势之下，紧随而来的收入真实性疑点也不在少数。

1.大量收入相关数据规律性变化

招股书中出现大量与收入有关的数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，从收入直接数据角度，按产品分类方面：发行人三大类产品全部出现收入直接数据规律性变化。按销售地区分类方面：境内外收入数据全部出现规律性变化，境外收入中发行人列举的全部三个主要出口地区收入数据规律性变化。而发行人还出现前两大产品收入合计数及占比、对前五大客户销售及对第一大核心客户AFL销售占比等数据，出现数据规律性变化，与上述三大类产品收入直接数据规律性变化构成直接对应关系。发行人主营收入的几乎全方位的数据规律性变化可能表明其真实性进一步存疑。

从与收入有关的单价与数量数据角度，销售单价方面：因2024年单价大跌原因导致发行人本身也可能并不擅长的高速直连铜缆，未出现单价数据规律性变化外，其余只要是涉光类细分产品，几乎都涉及单价数据规律性变化（也即发行人涉光类产品几乎全部出现单价数据规律性变化）。产销数量方面：上表中的多项产能及产、销量数据规律性变化，主要涉及发行人前两大产品无源光纤布线产品及无源内连光器件产品。也即发行人核心产品的产销量数据方面真实性也可能不容乐观，此也可能进一步说明发行人主营收入的真实性存疑问题。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉高达26项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-10行以自然数增加变化，第11行以数字3等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第12行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第13-19行以自然数但不依次出现变化，第20-23行以数字2、第24-25行以数字3、第25行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律变化不如前两类明显，但存在很高的普遍性，以及对研究数组内数据分布规律具重要揭示作用，所以我们也一并加以应用。

2.内销收入

发行人报告期内依次实现内销收入12,651.97万元、11,454.05万元及12,874.61万元，累计实现内销收入36,980.63万元。且由于发行人七成左右收入为出口取得，且发行人享受增值税免抵退优惠政策，因此我们以发行人各年前五大供应商采购额及占比数据为起点，可以据此测算出各年采购额及进项税，结合内销额及对应销项增值税，可以大致测算出发行人可退增值税额，与发行人实际收到的出口退税额进行比较，具体推算过程及二者的差异及具体计算情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，报告期内发行人累计可退增值税额约为2,197.58万元，发行人实际收到出口退税额4,092.85万元，二者差异额为-1,895.27万元。发行人可能明显存在实退增值税大于可退的非正常情形。如果考虑发行人部分关键原材料为进口取得，发行人可能采用常用的进料加工保税方式，则发行人上述可退增值税额还会进一步减少，上述差异额-1,895.27万元也可能会因此继续扩大。

我们进一步假设招股书中发行人披露的前五大供应商采购额及占比等数据没问题，也即假设发行人的进项税额相对准确，则发行人实际出口退税收到的多是由于发行人实际内销额低导致，那么我们据此可以大致推算出发行人报告期内取得的1,895.27/0.13=14,579.00万元内销收入，得不到增值税端数据的合理支持，因此我们也可能无法合理排除该14,579.00万元内销收入的真实性存疑问题，该内销差异额占发行人累计内销额36,980.63万元的比例近40%。即便考虑发行人的实退增值税多，部分是因为固定资产和费用类项的进项增加导致，但通过验证发行人报表相关数据可知，其增加额远达不到14,579.00万元水平。

3.外销收入

招股书中的前五大客户显示，发行人向最大客户AFL分别销售15,140.11万元、16,543.51万元、26,765.08万元万元，分别占当年收入的比例为38.14%、34.80%、43.64%，每年排第一大客户位置，且甩开与第二大客户的分别占比8.69%、11.23%、8.67%差距巨大，虽然发行人对该客户暂未形成表面依赖（重大依赖），但该客户对发行人的重要性也非常明显，甚至发行人对其可能随时形成依赖，该客户对发行人的影响也可能巨大。

而招股书中披露，AFL为AFL Telecommunications LLC及其同一集团内公司，系全球知名光纤产品制造商、日本上市公司日本株式会社藤仓（5803.T）下属公司。藤仓曾被评为“2023年全球光器件最具竞争力企业10强”

招股书披露，发行人客户中的AFL包括AFL Singapore Pte. Ltd.、AFL Telecommunications LLC、AFL Hong Kong Limited（曾用名FibreFab (Hong Kong) Ltd）、AFL Telecommunications UK Limited（曾用名FibreFab Limited）、欧博通信（深圳）有限公司、AFL Telecommunications Poland Sp. z.o.o.等6家企业；

而发行人前五大供应商显示，2023年度对AFL又采购光缆、连接器插芯、机箱等5,291.50万元，为发行人该年度的第二大供应商，占当年采购总额的比例为13.64%，而到2024年度上半年，发行人对其采购额则上升了一倍达到10,281.80万元，占比也上升至23.71%，对比2024年上半年发行人对其销售24,813.92万元，占发行人收入比为50.01%，甚至发行人对其已形成事实上的短期依赖。

而招股书披露，供应商中的AFL包括欧博通信（深圳）有限公司、AFL IG, LLC、Fibrefab Limited、AFL Telecommunications LLC、AFL Hong Kong Limited（曾用名FibreFab (HONG KONG) Limited）等5家企业。

对比上述AFL客户及供应商中重合的公司为：AFL Telecommunications LLC、AFL Hong Kong Limited、AFL Telecommunications UK Limited（Fibrefab Limited）、欧博通信（深圳）有限公司4家，其中既有境内公司（与发行人同处深圳），又有香港公司（发行人的实控人为香港籍）以及英国及美国公司。

招股书中就上述客户与供应商重叠情况并未单独进行披露，该AFL成为发行人客户我们比较好理解，但同时该客户旗下多家公司又成为发行人的供应商，就很难让人理解，而且发行人的原材料构成也非常简单，主要品种仅5项。而从AFL对发行人影响越来越大，以及上文发行人对AFL销售占比为44、34、39规律数组来看，以至于我们无法排除发行人通过与AFL“多头对敲”的方式增加主营业务收入可能性。

当然同时我们也无法排除发行人是为AFL提供OEM代工服务的可能性，因为考虑到AFL在光连接器行业全球地位，其向发行人直接购买成品连接器的可能性不高，按照国际企业现行分工惯常做法，发行人为其OEM代工的可能性更高，毕竟发行人光连接器的核心工序简单，可能也不具有高附加值属性。因此发行人对AFL应采用净额法确认收入或仅确认代加工费收入，也同样存在一定的可能性。

二、盈利能力可信性探讨

盈利能力作为评估企业业务模式和产品竞争力的核心指标，也是为股东提供长期投资回报的重要保障。我们以企业盈利能力首要参考指标毛利率为例，招股书中披露发行人毛利率与可比公司毛利率比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人毛利率依次为27.74%、28.50%、25.75%，其绝对值稳定低于行业平均值35.95%、36.26%、35.25%约9%左右。对此招股书却语焉不详表示为各家在具体细分产品上侧重点各有不同，发行人该种解释只能解释各家毛利率有差异，但并未解释发行人毛利率为何持续低于行业平均值的问题，否则IPO企业中要求与行业平均值比较的指标设置将失去实际意义。即便是在发行人上述毛利率持续低于行业平均值的异常之下，但该毛利率值还可能存在过高的问题，以及发行人还可能存在更多盈利能力方面的非正常之处。

1.大量盈利类数据规律性变化

招股书中关于盈利类数据出现的规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，从毛利额角度：发行人出现从无源光纤布线的核心产品到主营业务及毛利额合计数据的规律性变化，叠加主要前两大产品毛利额占比的间接数据出现规律性变化。即发行人在以毛利额为代表的整体盈利能力上，出现了从核心产品到整体毛利额的可能真实性问题。而从毛利率角度：与毛利额数据规律性变化几乎相同的是，发行人出现了从核心产品、直销毛利率到主营业务毛利率的大类数据规律性变化，其核心产品项下的主要产品光纤连接器以及第二大类产品无源内连光器件产品及其毛利率，与毛利额一样出现相关数据的规律性变化。发行人同样在以毛利率为代表的盈利能力上，出现了从主要核心产品到整体毛利率的可能真实性问题。从上述毛利额及毛利率整体核心数据的规律性变化，表明发行人本次上市可能存在整体盈利能力真实性进一步存疑问题。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉10项数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以数字2、第3-4行以数字3等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第5行以自然数减少变化，第6行以数字7等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第7-9行以自然数但不依次出现变化，第10行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。

2.大量成本及采购类数据的规律性变化

在发行人主营收入、盈利类大量数据规律性变化之下，发行人成本以及采购类数据出现规律性变化也几乎无法幸免，具体情况如下表所示：

单位：万元

从上表可见，就成本类数据而言：占比最高的直接材料数据首先出现规律性变化，其次为与研发费用-人工费用可相互变动的直接人工数据出现规律性变化，而制造费用占比的间接数据规律性变化，则直接补齐了发行人三大成本要素的全系列数据的规律性变化。至于发行人核心产品无源光纤布线产品成本直接数据的规律性变化，则将发行人从分项成本数据向核心业务成本数据的规律性变化更推进一步，当然还会继续推进至发行人的营业总成本数据的规律性变化（下文分析），而最终形成发行人成本数据规律性变化的最终表现形式。

就采购类数据而言：与核心产品光纤布线产品直接相关的插芯、套件及光纤等关键物料采购数据出现规律性变化，且上表中除光缆为发行人的越南工厂后期自产为主外，几乎涉及发行人全部五项主要原材料的采购，虽然光缆采购类数据未出现规律性变化，但生产光缆的核心原料光纤的采购则同样出现了数据的规律性变化。

上表并不常见电费类采购数据规律性变化，则可能与发行人大量租赁厂房进行生产的模式有关。而向前五名供应商采购占比及向核心供应商USConec采购额出现数据规律性变化，则可能表明发行人在采购规划中遵循重点明确的统筹原则。

至此，发行人核心产品无源光纤布线产品从收入到成本再到毛利额及毛利率甚至采购数据，能够形成财务完整链条的全数据规律性变化，以此折射出发行人核心业务整体的真实性可能不容乐观。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们还是采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉15项数据继续呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-7行以自然数增加变化，第8行以数字2、第9行以数字4、第10行以数字6、第11行以数字7等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第12行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第13-14行以自然数但不依次出现变化，第15行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。

3.人均年产值似乎过低

依据招股书中营业总收入额及期末员工人数，发行人经计算的人均年产值情况，如下表所示：

从上表可见，发行人人均年产值分别仅为32.01万元/年、32.01万元/年、35.05万元/年，人均年产值平均值也仅为34.85万元/年，此与招股书中发行人表现出诸多明显优势可能不大相符。以发行人所在地深圳而言，发行人如此人均年产值水平可能属于盈利不强的表现形式之一。

招股书中披露的发行人员工专业构成情况显示，总体员工中86.92%为生产人员，且员工总体中的80.43%为中专及其他学历，且发行人还存在近半员工未缴纳公积金额等问题。发行人属于劳动密集的简单加工企业也基本无疑，此也为我们推断发行人可能为核心客户AFL提供代加工服务的重要依据之一。

4.报告期内突然扭亏

招股书中披露的未分配利润科目部分情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2020年度及2021年度的期末累计未分配利润数分别为-635.50万元及-1,611.17万元。也即发行人报告期前基本可能处于亏损状态（即便是偶有盈利但也可能盈利并不稳定，关于此点在发行人的盈余公积科目也能得到部分验证），以报告期初的未分配利润数据为负来看，发行人盈利能力似乎也不强，当然这点我们从上文的人均年产值过低也能得到直接印证。

虽然发行人报告期初的累计未分配利润为负，但报告期内发行人盈利情况却是另一番洞天。发行人报告各期的当期盈利情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现净利润1,237.34万元、5,533.44万元、5,533.44万元，累计实现净利润13,278.89万元，与发行人报告期初-635.50万元的累计亏损形成巨大反差，因此发行人报告期内的高盈利真实性理当存疑。

与发行人报告期初累亏还可能不相符的是报告期内涸泽而渔式（非清仓式）分红。招股书中显示，2021年度发行人微盈利1,237.34万元，而刚刚扭亏当年即大笔分红2,213.01万元，直接导致2021年末累计未分配利润又重回负数为-1,611.17万元，同时也导致该年末的累计亏损相比上年末的-635.50万元同比扩大千余万元，发行人此种饮鸩止渴式分红可能让投资者无法理解。

5.预收货款几乎为零

招股书中披露的合同负债情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人预收客户的货款分别仅为为6.87万元、0.38万元、1.15万元，累计值尚不足10万元，对比发行人报告期内累计148,569.97万元的营业收入，可以忽略不计。

发行人以销售光连接器产品及相关为全部业务，却（几乎）没有预收货款，此种情况一是可能说明发行人产品的竞争力不强，此与上文的毛利率低于行业平均值及过低人均年产值类似，也可能代表发行人的盈利能力不强。二是在主要收取代加工费的业务模式下，通常为先加工后结算而无需预付款，如果发行人以代工为主的业务模式，则上述忽略不计的预收货款与该业务模式能够相对应。

此外报告期内发行人的外销比例分别为：68.03%、75.90%、79.00%，呈一路上升的趋势，在高比例出口的情况下，尽可能高的预收货款是防范业务风险的一项重要措施。发行人不需要控制和降低此种风险，则可能的解释是发行人对这些外销客户的高度信任，而高度信任的基本前提为交易对方可控，而可控的一种可能方式为交易双方为关联方。

6.最高毛利率未来产品成本弹性成谜

以招股书中发行人重点展示的未来优势产品光纤柔性线路产品为例，其销售单价报告期内依次为15,473.86元/PCS、12,737.42元/PCS、9,637.44元/PCS、2,312.22元/PCS，各期单价变化比例依此为-17.68%、-24.34%、-76.01%，其下降速度之快可能令人难以理解。其单价从期初的15,473.86元到期末的2,312.22元，仅时隔两余年后售价即为期初零头的一半不到。

在光纤柔性线路产品如此降幅之下，该产品的毛利率表现依次为38.97%、37.00%、53.71%，该产品的毛利率不但相对稳定，甚至实现了强势反弹。以此部分可见，发行人光纤柔性线路产品可能的成本弹性非常之高令人惊叹，因此所表现的盈利能力也可能同样存疑。

三、会计报表可靠性探讨

会计报表作为财务数据最终反映，更能反映招股书质量之优劣。发行人除上文所涉收入、盈利、成本及采购类诸多数据规律性变化外，其会计报表及主要财务指标中则包含了更多的财务数据的规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，就损益类数据而言：与上文相承接的是发行人存在营业总收入、营业总成本等直接数据的规律性变化，构成数据规律性变化从局部到整体的自然过渡。而三大期间费用中除财务费用外也同步出现大量数据的规律性变化，且叠加期间费用总额数据及多项研发费用数据数据的规律性变化，再考虑前文所述的收入、盈利、成本及采购类大量数据规律性变化，则可能从最终的报表端再次说明发行人报告期内整体盈利能力真实性有待中介机构进一步核查。

就资产负债类数据而言：发行人存在应收账款及应收前五大客户占比类关键数据规律性变化，与上文主营收入等数据规律性变化能够形成逻辑上的对应关系，而固定资产大项数据及负债类明细数据的规律性变化，尤其是资产总计及负债合计、所有者权益合计会计等式三项总类数据的规律性变化，则可能说明发行人资产负债表存在经过总体部署的可能性。

就现金流量类数据而言：发行人首先出现了销售商品、提供劳务现金与购买商品、接受劳务支付的现金关键流量类数据规律性变化，与上文发行人大量营业收入、成本及采购数据规律性变化直接相对应。而购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金数据规律性变化，与上文的固定资产大项类数据规律性变化也能够直接对应。至于经营活动现金流入及流出小计两项小计流量数据规律性变化，则可能反映出发行人在流量类数据筹划方面兼顾重点突出的原则。此外我们通过分析经营性现金流量数据项目数发现，发行人除收到的税费返还与支付的各项税费两项与税有关的项目，以及经营活动产生的现金流量净额数据规律变化不明显外，发行人10项经营性现金流量项目中涉7项数据规律性变化之多。

就上表关键财务指标数据而言，发行人表现出了母公司资产负债率数据的规律性变化，可能是发行人上述三张会计报表内大量数据规律性变化的最终表现形式，而每股净资产及扣非后相关数据的规律性变化，则是资产负债表及利润表数据规律性变化的部分表现形式。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们最后采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉80项表内数据仍然呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-30行以自然数增加变化，第31-43行以数字2、第44-45行以数字3、第46-48行以数字4、第49行以数字5等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第50-53行以自然数减少变化，第54-55行以数字2、第56行以数字6等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第57-69行以自然数但不依次出现变化，第70-75行以数字2、第76-77行以数字4、第78-79行以数字5、第80行以数字8为间隔数但不依次出现规律变化。

从发行人上述数据规律变化类型统计结果来看，发行人存在等额递增规律性变化数据占比超六成现象，此与发行人报告期营业收入总体呈持续上升的变化趋势可能相关。

而与上述报表内数据规律性变化异常可能相对应的是，报告期内发行人财务总监岗位人员的异动，招股书中披露：“由于发行人原财务负责人宋晨曦于2023年10月因家庭原因离职，发行人因完善内部治理的需要新增陈丽萍为公司财务负责人。”宋晨曦因家庭原因离开发行人，放弃可能“即将”唾手可得的财富于理不合……

四、结束语

综上所述：蘅东光可能表面上从事光通信领域的无源光器件产品的研发、制造与销售，但实际上可能是以光纤连接器代工生产为主业，其挣的利润也可能不高。

本次招股书中出现的大量收入相关数据规律性变化、内销收入及外销收入异常之处，大量盈利类数据规律性变化、大量成本及采购类数据的规律性变化、人均年产值似乎过低、报告期内突然扭亏、预收货款几乎为零、最高毛利率未来产品成本弹性成谜等，则表明发行人本次盈利能力的真实性有待于中介机构进一步核查。

至于会计报表内及主要财务指标中存在高达80项财务数据规律性变化，叠加发行人营业收入、盈利、成本及采购类至少46项相关数据规律性变化，本次招股书中合计存在不少于126项财务数据的规律性变化。